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（报告出品方/分析师：安信证券张宝涵马卓群张汪强）

1.碳纤维全产业链龙头，军民共进业绩稳增

1.1.国内碳纤维领先者，全产业链布局稳步前行

聚焦碳纤维主业，终成碳纤维行业领军企业。

公司成立于年，致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产，并依托自主研制生产的碳纤维制备设备，形成了从原丝到碳纤维、织物、树脂及高性能预浸料、复合材料的完整产业链布局。

年，全资子公司拓展纤维承建的“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”建设工作启动。

年，公司荣获国防科技进步二等奖。

年，公司变更为股份有限公司。期间公司突破多项关键技术，形成了碳纤维全产业链条并于年获批山东省碳纤维技术创新中心。

年9月，公司于深交所挂牌上市，也是我国首家碳纤维上市企业。

年，公司获批国家认定的“企业技术中心”，与“碳纤维制备与工程化国家工程实验室”共同构成公司两个国家级创新平台。

年，全资子公司拓展纤维入选工信部第三批“专精特新”小巨人企业名单。

以碳纤维为主线形成六大业务板块，军民领域齐头并进。

多年来公司始终专注主业碳纤维，并以碳纤维业务为发展主线，逐步开拓了通用新材料、能源新材料、复合材料、精密机械、光晟科技板块等六大板块，实现碳纤维复合材料全产业链布局。当前公司下游以军、民两大应用方向为主，其中军品领域包括航空航天，民品领域覆盖风电碳梁、建筑补强、压力容器领域等。

当前公司已成为我国航空航天领域高端碳纤维核心供应商，并积极开发民用碳纤维及复合材料制品，力争实现以军带民，军民共进的竞争格局。

股权结构清晰，集团董事长陈亮为实控人。

目前公司控股股东为光威集团，集团董事长陈亮及副董事长陈洞各直接持有光威集团39.89%的股权，二者系兄弟关系。通过签署一致行动协议，陈亮作为实控人控制光威集团79.77%表决权，公司控制权稳定，利于公司经营发展。

多次实施股权激励，激发核心员工积极性。

年9月26日公司发布首次股权激励草案，计划向董事、高管、核心骨干员工等19人授予万股（占总股本0.61%）限制性股票，授予价格为19.95元/股。本次股权激励设置了考核指标，以年净利润为基数，18/19/20年净利润增长率不低于50%/65%/80%。年4月26日公司再度发布股权激励草案，拟向核心骨干员工人授予.5万股（占总股本1.20%）限制性股票（首次授予万股，预留授予.5万股），授予价格为26.67元/股。

本次股权激励设置的考核指标为对于首次授予的限制性股票及在年三季报披露前授予的预留限制性股票，以年为基数，22/23/24/25年净利润增长率目标值为15%/40%/70%/%，触发值为10%/35%/60%/90%；对于年三季报披露后授予的预留限制性股票，以年为基数，23/24/25年净利润增长率目标值为40%/70%/%，触发值为35%/60%/90%。

本次股权激励计划较年首次股权激励方案覆盖人员更广、激励份额更多，有助于进一步提升公司核心骨干员工积极性，彰显公司中长期发展信心。

1.2.深耕行业技术领先，奠定碳纤维龙头地位

深耕碳纤维领域多年，产品谱系齐全。公司坚持高强、高模、低成本的“两高一低”碳纤维业务发展战略，目前已形成系列化碳纤维、50余种规格牌号经编织物和包括缎纹、斜纹、平纹在内的余种规格牌号机织物等产品。

碳纤维产品中，公司主要产品包括T级、T级及T0级高强型，T级高强中模型、M40J级及M55J级高强高模型系列化碳纤维产品。

碳纤维技术国内领先，核心设备自主可控。

公司于年研制出T级别碳纤维，成为国内第一家实现碳纤维工程化的企业，打破了国外垄断，我国也成为世界上少数掌握小丝束高性能碳纤维工程化关键技术的国家之一。

-年公司先后开发出T、T、M40J等级别碳纤维产品，技术水准行业领先。

此外，在研发生产实践中，公司逐步形成“原丝-碳化-织物-预浸料-碳纤维制品”的碳纤维产业链条，以及为产业链提供保障的装备制造、检测、试验平台，实现从原丝制备环节到碳纤维生产环节的全链程自主可控。

公司拥有核心装备研发制造能力，为公司全产业链战略布局的实施提供装备保障。

制定国家标准，行业地位领先。

公司实力突出，自成立以来承担了包括科技部计划项目、国家发改委产业化示范工程项目在内的70余项高科技研发项目。

此外，公司作为行业龙头企业，亦主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准（年发布）以及《碳纤维预浸料》国家标准（年发布）两项国家标准，并拥有“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”、“博士后科研工作站”、“国际科技合作基地”等多个国家和省级研发平台，公司行业领军地位凸显。

1.3.军品纤维是业绩基石，民品领域拓展贡献增量

军品纤维稳定增长，民品开拓成效显著，收入利润稳步提升。

公司在-年间实现业绩快速增长，营收从年的13.64亿元增长至年的26.07亿元，CAGR为24.10%；归母净利润从年的3.77亿元增长至年的7.58亿元，CAGR为26.21%。

年收入略有下降（-3.41%），但归母净利润仍实现同比增长（+22.88%），整体盈利能力持续增强，主要源于：

1）军品：湿法T产品稳定供货十余年，仅考虑每年年底已履行合同金额，则年-年军品纤维收入复合增长率14.85%，考虑到我国航空产业链依旧保持高景气度，以及直升机和运输机等新机型上量节奏快且碳纤维复材占比提高，预计军用纤维市场需求提升空间较大且高需求有望长期保持；

2）民品：依托维斯塔斯，风电碳梁业务从年开始逐步起量，-年风电碳梁收入稳步增长，年均复合增长率15.75%。年实现收入6.62亿元，同比下降18.12%，主要系22Q4海外客户调整订单影响。

-年公司预浸料收入亦逐年增加，年均复合增长率25.18%；年预浸料业务实现销售收入3.00亿元，同比下降16.60%，主要系上年同期风电预浸料订单受行业需求影响快速增长基数较大，但此类订单阶段性较强所致。

年各业务板块营收虽有所波动，但公司整体经营业绩稳定增长，盈利能力持续增强。

目前公司正积极推动T/T/T0等碳纤维产品在工业与高端装备上的应用并取得成果，预计伴随吨/年12KTS/TS募投项目于年上半年投产及产能逐步爬坡，公司业绩有望得到进一步增厚。

当前公司主要业绩贡献来源于碳纤维及织物与风电碳梁业务。

碳纤维（含织物）业务中军品纤维受益下游航空装备批量列装，且近年来来新型号列装呈加速态势，使得纤维业务始终保持稳健增长，根据半年报，纤维业务营收占比达60.91%。

碳梁业务为公司另一主要业务，-年营收占比均在30%以上，年略有下降，主要系22Q4海外客户调整订单所致。

预浸料业务亦为公司贡献一定营收，-H1收入占比均在10%以上，年受风电抢装影响风电预浸料需求大幅增加，占比提升至接近14%，但风电订单为阶段性，后续此业务营收占比预计稳定在10%。

此外，目前复合材料板块、精密机械板块及光晟科技板块均已实现收入，据年业绩快报，此三大业务板块分别实现销售收入0.81亿元、0.49亿元及0.25亿元，未来有望成为公司业绩增长新源泉。

毛利率、净利率近年来呈现上升趋势，各项费用率控制得当。

公司毛利率、净利率在-年整体呈现增长态势，因毛利率较高军品交付同比提升及预浸料业务盈利能力改善，20年毛利率较18年提升3.10pct至49.81%。

年毛利率及净利率均有一定幅度下滑，主要受量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响。3Q毛利率、净利率有所提升，分别增加至52.56%及37.76%，或与高附加值产品占比增加及碳梁、预浸料盈利能力改善有关。

公司费用管控能力亦不断增强，-3Q期间费用率从35.64%下降至16.44%，其中管理费用率从19.02%下降至12.46%，销售费用率从2.16%下降至0.74%，主要系公司销售规模扩大带来的规模效应及公司主动加强费用管理所致；3Q财务费用率为负，主要系汇率波动形成汇兑收益所致。

2.航空航天战略需求增加，军品高壁垒竞争优势突出

2.1.航空航天附加值高，军机迭代拉动需求提升

由于性能优异，碳纤维复合材料已发展成为目前最重要的航空结构材料。

与其他航空航天金属合金相比，碳纤维复合材料有比强度/模量更高，重量更轻，耐腐蚀性和抗疲劳寿命性更好及有效载荷更大等优点，在过去40年中被广泛应用于航空领域。

碳纤维复合材料起初主要应用于飞机的非承力部件如飞机雷达罩、舱门、整流罩等，后来逐渐过渡到飞机尾翼的垂直尾翼、水平尾翼及方向舵等一些非主要承力部件，例如法国幻影战斗机尾翼的设计就采用了复合材料。

随着制备工艺及结构设计水平的进步,碳纤维复合材料开始应用于飞机的主要承力部件。

目前碳纤维复合材料已发展成为最重要的航空结构材料，其用量成为衡量航空飞行器先进性的重要指标之一。

我国三代机及四代机换装需求紧迫，新机型有望加速放量。

根据WorldAirForce数据，年我国歼-7、歼-8为主的二代战机数量架，占比46.75%；以歼-10、歼-11/16、及歼-15为主的三代战机数量架，占比51.67%；而新型四代机战机歼-20仅有19架，占比1.58%。

横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（F-15、F-16、F/A-18）及以上战机，其中三代机占比82.62%，四代机占比17.38%。由此可见，我国存量战机中二代机占比仍处高位，换装需求较为紧迫，“十九大”报告中明确指出，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，根据WorldAirForce，年我军二、三、四代战斗机合计架，仅为美军的55.76%，我们认为，我军新型号战机有望迎来加速放量阶段。

新机型复材占比不断增加，有望带动碳纤维需求量进一步提升。

伴随新一代战机对隐身及减重要求进一步增加，复合材料用量占比不断增加，根据《航空复合材料技术》，年时，美军F-14A战机碳纤维复材用量仅有1%，到当前美军主战战机F-22与F-35碳纤维复合材料用量已经达到24%与36%，以隐身特性见长的B-2隐形轰炸机复材用量更是超过了50%，可见国外战机中复材用量占比呈增长趋势。

根据产业信息网及智研咨询，我国二代战机中，歼-7复材占比3%；三代机中，歼-10复材占比6%，歼-11复材占比约为10%；四代机中，歼-20复材占比20%。虽我军新机型中复材用量已逐步增加，但与美军横向比较看，仍有较大提升空间。

从下游主机厂看，以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高，势必带动碳纤维需求量的进一步提升。

军机方面，受益于新机型加速放量及复材占比提升，碳纤维需求进一步增加，假设：

1）数量方面，美国三代机保有量不变，四代机每年增加数量与年保持一致（85架）；考虑到当前我国与美国军机数量及代次差距以及自身的代际更新需求，假定年我国三代机及四代机数量分别为美国的45%及40%；

2）碳纤维复合材料中碳纤维占比为60%。基于以上假设，预计-年我国战斗机碳纤维需求量合计为吨。

此外，凭借优异的性能，碳纤维复合材料目前在导弹、火箭、卫星等领域均得到广泛应用。

高模碳纤维由于具备轻质、高强、高模、高导热、高导电、尺寸稳定性好、耐疲劳性能好、抗振性好、耐受环境交变能力突出、环境适应性强等优势，作为增强体被广泛应用于临近空间及外层空间用的结构和功能复合材料中。

1）在导弹方面，碳纤维的大量使用可减轻导弹质量，增加导弹射程，提高落点精度，常用于导弹壳体、发射筒等结构中。美国的PAC-3发动机壳体使用IM-7碳纤维、战斗部壳体使用T碳纤维；俄罗斯圆锤潜艇发射导弹、白杨-M型导弹的发动机喷管及大面积防热层均使用粘胶基碳纤维增强的酚醛复合材料；我国陆基洲际导弹东风-31弹头使用了碳纤维增强复合材料，潜射洲际弹道导弹巨浪-II的发动机喷管采用的是碳-碳复合材料。

2）在火箭上，碳纤维复合材料的使用可以使运载火箭在保证强度、刚度的前提下进一步降低自身结构重量，提高有效载荷。美国大力神-4火箭的整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载结构、级间段蒙皮和锥形尾舱壳体均采用的是IM7/碳纤维复合材料；英国OrbexPrime采用了碳纤维增强铝基复合材料，每枚火箭的重量仅为相同尺寸火箭的70%，并且能在60s内从0加速到km/h；我国长征-11运载火箭全整流罩采用碳纤维增强复合材料，在降低装配难度的同时，还进一步提高了火箭的运载能力。

3）在卫星上，据文献《碳纤维复合材料在航空领域中的应用现状及改进》，若使用碳纤维复合材料取代铝材料，卫星质量可减少约30%，从而进一步节约发射所耗燃料以及运行所需费用。我国“风云二号气象卫星”和“神州”系列飞船均采用碳纤维复合材料作为主承力构件，很大程度减少了卫星自身结构质量，有利于节约发射成本。

凭借高模量、高强度、抗疲劳性良好等特性，碳纤维复合材料在我国航天领域的应用正在不断扩大。

尽管目前与发达国家相比仍具有一定差距，但随着相关制造及设计技术的不断改进，碳纤维复合材料在航天领域的应用有望得到进一步拓展。此外，在“十四五”期间积极备战的大背景下，伴随着战略储备需求及实战化演练消耗的增加，航天领域碳纤维需求或将持续提升。

2.2.军品壁垒优势显著，存量稳定增量可期

军品行业准入壁垒高，市场先发优势显著。航空航天型号产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，从研制到实现销售的周期漫长，只有通过设计定型批准的产品才可实现批量销售，且一旦型号确定，所用原材料不会轻易更改。

公司及相关产品历经十年研发、验证及生产历程，打破国外垄断，形成军品稳定供货局面，市场先发优势显著。

军用碳纤维产品线扩充，存量稳定增量可期。

湿法T产品是公司定型碳纤维主要产品，公司为型号用国产碳纤维的主供应商，目前在航空、航天等高端领域大量应用十余年，一代装备一代材料，已定型产品短期内仍处于稳定增长状态。

年8月，公司CCFG碳纤维通过装机评审，为公司新增一款配套航空装备用的碳纤维定型产品，使公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商，目前处于逐步放量的过程中。

此外，非定型产品TH级纤维是公司储备的下一代航空装备用主力材料，据公司公告，目前尚未正式批产，验收工作正在有序推进，该产品已形成批量供应且应型号需求处于逐步增长阶段。

特种产品中T需求稳定，G及H的需求正逐步增长，有望为公司业绩带来新的可持续增长点。

产能建设持续推进，业绩增长确定性强。

公司T级碳纤维年完成等同性验证，产能增加至每年吨左右，目前尚能满足特定客户一定时间业务增长需求，未来若有新的应用场景需要扩大批量需求，公司会根据实际情况计划布局产能建设。

新产品方面，根据公司公告，CCFG预计从22Q4开始产生订单及交付，准备的产线为原生产TH级的百吨线，TH原有产能为吨，若改为生产G，预计产能约近吨。

此外，公司目前在建CCFG/TH级产品千吨产线，若只生产G，理论产能为0吨，若只生产TH级，理论产能为-吨，在进行等同性验证后，可为两款产品在下游航空装备领域的应用需求或潜在的订单进行产能储备。

公司不断推进产能建设，在保障下游客户产品供给的同时，业绩增长亦有较高确定性。

研制高强高模产品，拓展航天新领域。

公司使用募集资金投资建设高强高模型碳纤维产业化项目，旨在为市场提供性能优越的高强高模型碳纤维产品。

募投项目主要产品为采用湿法工艺生产的M40J/M50J级碳纤维，建成后可形成20吨/年的生产能力，主要应用于航天领域特定的高端场景。

据公司公告，目前高强高模型碳纤维已逐步起量，21年实现上千万收入，随着相关应用的发展，预计在22-23年完全释放产能。公司拓展高强高模型碳纤维产品，利于优化产品结构，有望为公司产品向航天领域进一步拓展奠定坚实基础。

3.下游景气度高企，民品多元布局助力长期发展

3.1.碳纤维行业景气上行，市场空间广阔

我国碳纤维需求增速超全球，各应用领域市场空间广阔。

碳纤维市场增长迅猛，据赛奥碳纤维，全球来看，年全球碳纤维需求总量为11.8万吨，较年10.69万吨，增长10.4%，到年全球碳纤维消费量有望达到20万吨，5年复合增速为14.1%，到年全球碳纤维消费量预计为40万吨，-年复合增速约为14.9%。

我国来看，年我国碳纤维总需求量为6.24万吨，较年的4.89万吨，同比增长27.7%，且预计在年我国碳纤维总需求有望达到15.9万吨，对应5年复合增速为26.3%。我国碳纤维需求增速超全球增速，随着技术进步，各应用领域市场空间广阔。

从应用端来看，航空航天等高端应用领域与全球仍有差距但发展潜力巨大。

年全球碳纤维应用领域集中于风电叶片、体育休闲、航空航天等领域，应用量占比分别为28%、15.7%和14%。

年我国碳纤维应用领域则主要集中于风电叶片、体育休闲及碳碳复材，占比分别为36.1%、28.1及11.2%。我国碳纤维应用以民用工业领域为主，而在高端应用如航空航天领域，我国应用占比仅为3.2%，与全球14%的占比差距较大。

随着技术的不断进步及国产大飞机项目顺利落地，我国高性能碳纤维应用潜力巨大。

3.1.1.大飞机国产替代势在必行，助力碳纤维行业扩容

国产民机的发展有望为我国航空复材市场带来重大发展机遇。一方面，C、CR等型号重量更大、复材用量占比更多，根据中国商飞

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