中国自古有云“国以民为本，民以食为天”。本轮疫情多地居民囤粮抢菜充分体现了后半句话的正确性。

作为泰国华人首富家族控制的正大集团在其“做世界的厨房和人类能源的供应者”的战略下，扎根中国40年余年，不断加大在华投资力度。尤其是近些年加大了对中国农牧业领域的基础投资。在疫情期间正大集团也捐献出了万余元的物资。

一.正大集团相关背景

泰国正大集团在中国以外被称作为卜蜂集团。

用山川异域日月同辉来形容正大集团创始人家族和中国关系再合适不过。正大集团最开始由汕头籍商人谢易初兄弟于年在泰国曼谷创立，家族企业历尽百年发展和谢氏三代合力传承。现在的正大集团已经是一家集农、工、商综合经营的国际综合性大财团，多年霸榜全球饲料行业产销量大王。泰国谢氏家族也凭借持有51.3%正大集团股份而荣登亚洲富豪排行榜中的第四位。正大集团作为曾经的世界强同时也是泰国最具规模和国际影响力的跨国企业。

正大集团自80年代初进入中国带来的不止是自90年代开始在央视一直有播放的《正大综艺》电视节目。在中国投资和涉及的领域也非常广泛。涉及零售、房地产、摩托车和制药等诸多产业。甚至在平安保险和中信集团中也拥有相当的股份。无论正大集团的业务如何多元化，但核心还是以农牧、食品和零售三驾马车驱动的综合业务模式。

正大集团进入中国最早也是从饲料业务开始的，尤其是猪饲料业务。年总设计师会见正大集团第二代掌舵人谢国民时，也对正大集团对中国农牧业的投资给予了充分的肯定。

正大集团目前在华投资达亿，在中国设立企业超过家，员工超8万人。拥有正大饲料、正大食品、正大鸡蛋、正大种子、卜蜂莲花、大阳摩托、正大广场、正大制药等具有广泛知名度的企业、品牌和产品。除了被誉为中国第一外企外，更有传言其第三代掌舵人谢吉人已加入中国国籍。

二.发行人正大投资发展历程

此次上市融资的主体为正大集团在中国间接控股的子公司-正大投资股份有限公司（文中简称为“正大投资”或“发行人”）。

正大投资从表面上看像是一家金融或投资公司，其实不然。正大投资是正大集团将其拥有的中国境内的饲料、生猪养殖和生猪屠宰业务相关子公司加以整合的一个农牧业务集群。所以正大投资是家以饲料和养猪为主不折不扣的农牧企业。其成立和发展历程如下：

年2月卜蜂国际为唯一发起人股东在北京投资设立了正大（中国）投资有限公司（简称“正大有限”），正大有限的初始注册资本为3,万美元。

年11月卜蜂国际将其拥有的中国境内天津、陕西、重庆、成都正大等15家饲料企业控股权装入正大投资，注册资本增加到1.16亿美元。此时正大有限就拥有了正大集团在中国境内的大部分饲料业务。

年5月卜蜂国际再次以中国境内宜昌、兰州、南昌正大等8家子公司的控股权增资正大有限。正大投资的注册资本增加到1.47亿美元，此后正大有限承继了正大集团在中国境内的绝大部分饲料业务。

年7月为便于管理卜蜂国际将其持有正大投资全部股权作价9,万美元转让给关联单位卜蜂中国投资。同时正大有限第一次取得了外商投资企业身份。

年4月卜蜂中国投资将其持有的正大有限0.1%股权（对应注册资本19.万美元）以人民币万元的价格转让给正大秦皇岛食品。为中国境内上市做好准备工作。

年9月正大有限整体变更为股份有限公司（此后简称：正大投资或发行人）。正式开始准备境内上市工作。

年1-11月间正大投资向关联方同步收购了同一控制主体下的连云港正大农牧以及徐州正大食品和襄阳正大食品公司。此举后正大投资取得生猪屠宰业务。

年12月正大投资重大资产重组。正大投资发行股份购买同一控制主体下正大畜牧投资持有的并作价.40亿元河北正大畜禽等43家猪业务公司控股权。正大投资被装入生猪养殖业务。同时控股股东也从卜蜂中国投资变更为持股65%的正大畜牧投资，卜蜂中国投资持股34.%，正大秦皇岛食品持股0.%。注册资本为41.59亿元。

正大投资本次拟于沪市主板公开发行不超过56,.86万股普通股，拟募集资金亿元，市盈率。保荐人:中信证券。联合承销商:摩根大通和汇丰前海。审计机构：毕马威华振。募集资金主要用于发展和扩大生猪养殖业务。年5月首次预披露了招股书，同年11月更新了版预披露招股书。

三.外部宏观环境分析

中国人爱吃猪肉由来已久。根据刘朴兵的《唐宋饮食文化比较研究》，明代初年猪肉就成为了中国人的首选肉食。如今，中国人不但吃掉了世界约一半的猪，中国的生猪存栏量、出栏量以及猪肉产量都均居世界第一。

2-年，中国猪肉产量从万吨上升至万吨，我国人均年猪肉消费量也从8公斤增至39.7公斤。依据中国农业农村部预测到年猪肉消费总量和人均猪肉消费量分别达到6,万吨和42.3千克。

另一方面2-年，中国禽肉产量从万吨上升至万吨，占比从21.1%上升至29.3%；同期中国牛肉产量从万吨升至万吨，占比从8.5%升至8.7%；同期中国羊肉产量从万吨升至万吨，占比从4.4%升至6.4%。猪肉占肉类总产量比则由65.90%降至62.70%。年猪肉占比因受非洲猪瘟影响等因素则大幅下滑至55.6%。

尽管这些年禽肉、水产品在中国肉类消费结构中的比重有所增加，但猪肉依旧占据着不可动摇的主流地位，消费占比达到39.57%（国家统计局近年数据）。但从消费趋势来看，消费者对高蛋白、低脂肪的海产品需求量也一直在不断增加。

随着经济的不断发展、人们生活水平的日益提高，肉类市场规模及覆盖消费者群体不断扩大。猪肉乃至整个猪肉加工业处于重要战略机遇期。国家也相继出台了多项产业政策，要求无抗养猪加大环保要求等对猪肉产业的健康有序发展起到重要指导作用。

从上述几段材料我们可以大致看出，猪肉在未来相当长的时期内仍然是我国居民的肉类蛋白主要来源。但受禽类和水产以及其他肉类蛋白的供应增加以及高蛋白低脂肪的健康饮食习惯影响，未来相当长的时期内猪肉在我国居民饮食结构中的比重会逐渐下降。

以上情形我们尚未将大量进口猪肉作为重要影响因素加以考虑。所以按目前和未来消费趋势的宏观大环境来看，正大投资上市扩产生猪养殖产能可能不具有迫切性。

四.产业竞争环境分析

养猪无法回避的两个重要问题就是饲料成本和技术护城河。养猪是否盈利的决定因素除了猪肉的价格外就是饲料成本。正大集团最初就是以饲料起家，饲料收入近几年占到发行人收入总额的58%以上。所以自营饲料成了正大投资养猪的一大优势。

在饲料业务这块，正大投资作为中国年十大领军饲料企业，中国市场占有率由年的3.43%增长至年的3.76%，其中年为3.35%。饲料业务市场占有率处于领先地位。虽然发行人在此使用了领军领先等词语，但背后实际的情况却是正大集团从90年代占中国饲料市场半壁江山份额跌到现在近三年平均仅占3.51%的水平。背后隐含的心酸和无奈可能只有发行人的高层自己知道。

正大集团于年-年与刘永好家四兄弟的希望集团在竞争成都地区饲料市场中失利，败走成都、并给了刘家四兄弟崛起的机会且在随后一直被其打压。当年刘永好以在农村刷墙体广告和在四川电视台进行广告轰炸的宣传方式，以及更低的价格优势策略将正大彻底赶出了成都地区市场。

而根据国家统计局数据，不但西南地区的人因平均猪肉消费量稳居全国首位而会吃猪，也同样会养猪。全国超过十分之一的猪，都养在了四川和重庆，甚至重庆都有很多与猪有关的地名。其中四川年猪肉产量为.4万吨，全国排名第一。

正大集团因竞争决策失误除了痛失上述西南地区部分重要市场外，更是让一个强大的竞争对手趁机拔地而起。刘家四兄弟分家后的刘永好的新希望集团在年营收就高达1,.25亿元，是发行人同期营收的2.4倍。虽然发行人和新希望集团也猪肉业务上也有合作。但三十年河东三十年河西的感觉放到谁身上都会不好受。

除了发行人引以为傲的饲料业务的竞争情况如上述外，发行人的重点发展的猪业务和饲料业务国内市场的占有率情况见下表：

发行人重点培育和寄予厚望的生猪养殖业务，在国内市场的占有率其实不到1%，报告期内国内市场平均占有率为0.74%。而综合饲料和生猪业务后发行人的资产总额和收入总额国内排名在第5-6位左右。具体见下表：单位:亿元

此次正大投资A股上市募资后就会大力发展生猪主业，因而也就无法避免要向新希望的老家四川进军，甚至向整个西南市场重点布局。如此极有可能重现30年前与刘家的恩怨，但此时的主要对手新希望已不是当年的晚辈后生，而是已拥有世界第二、中国第一的饲料产能，中国第一的禽肉加工处理能力，是中国最大的肉、蛋、奶综合供应商之一。发行人生猪业务除了面临新希望的竞争之外还有牧原、温氏股份以及海大集团等的竞争。

饲料和生猪养殖行业也都属于充分竞争的行业。在既有的市场占有率下任何较大的市场份额改变都是非常困难的。相关企业间竞争激烈程度也不亚于没有硝烟的战争。此外发行人在生猪屠宰和猪肉供应业务上还面临诸如双汇、雨润等其他传统老牌食品企业的竞争。

另一方面猪肉替代品比如海产品对人类蛋白质需求供应具有极重要的地位，未来几年养殖水产品供应将超过野生捕捞产品。从养殖投入饲料投入产出比来看，养殖海产品有着巨大的优势。海鲈鱼、巴沙鱼、对虾、三文鱼的养殖优势远远大于鸡、猪、羊、牛类，这也为后期猪肉需求规模的萎缩打下了一定的基础。

五.发行人自身的优劣势和业务现金流的分析

发行人是在中国较早从事饲料业务的外商公司，具有的优势很明显。比如对中国的饲料行业和监管环境较为熟悉，有较高的资源和技术积累等。

但作为一个纯粹的跨国外商投资企业劣势也很明显。比如管理决策的效率偏低以及文化差异冲突等问题不可避免。

就发行人报告期间的外部机会来看，不是很乐观，尤其是主业的饲料行业和生猪养殖业务。在国内市场空间有限且竞争充分的情况下，发行人具有的饲料和生猪业务联动模式在其主要竞争对手中也普遍采用。

反而发行人面临的威胁却比较多。如禽类、水产类动物蛋白对猪肉蛋白的取代可能性以及人们对健康饮食的重新定义而降低对猪肉需求等。

从上面列出的发行人的优势、劣势、机会以及威胁的四方面因素，同时也是迈克尔波特教授的SWOT分析模型四个维度。通过我们对发行人四维度的大致画像，基本可以看出发行人经过几十年在中国的发展后竞争优势并不十分明显了，其进入生猪行业为年的时间也稍晚。如果不改变固有劣势或开辟新的业务领域，不排除存在掉出饲料和生猪养殖的主力供应商队伍的可能性。

从发行人饲料和生猪养殖两大业务销售增长率和市场占有率的角度分析，参照波士顿矩阵分析模型的评判结果：成长性和占有率双高是明星业务；双低是瘦狗业务；高增长率和低占有率的是问题业务；低增长率和高占有率的是现金流业务。再以波士顿矩阵分析模型的10%的销售增长率和20%的市场占有率为评价标准线，发行人的饲料业务和生猪养殖业务销售增长率报告期内波动率很大，但总体来说基本大于10%问题不大，而两个业务的市场占有率分别为3.51%和0.74%远低于20%的标准，此一高一低为问题业务。而对问题产品应采取选择性投资战略，而不是只有一种列入企业长期计划的扶持策略。

正大集团作为一家业务遍及近20个国家和地区，员工超30万人，年销售额超过亿美元，

系涉及生产和物流、实业和金融的超级财阀。在中国市场上为两个前景并不十分乐观的业务而在上市融资亿元人民币，其出发点和初衷或许和招股书披露的并不相符。而且正大集团已经在泰国有卜蜂食品和香港有卜蜂国际两家上市公司了。

六.发行人IPO有关的问题

1.无实控人问题

截至招股说明书签署日，正大集团通过正大畜牧投资、卜蜂中国投资以及正大秦皇岛食品间接持有发行人%的股份，系发行人的间接控股股东。根据正大集团出具的声明以及NicheLawLtd.律师事务所出具的法律意见书，自年1月1日至今，正大集团无实际控制人。因为谢氏四兄弟家族各自持有正大集团12.63%-12.96%股份，总共持有正大集团51.3%股份但不存在一致行动关系，同时正大集团的股权也极度分散而使得正大集团无实控人。而正大集团作为发行人的间接控股股东，因正大集团无实际控制人，所以发行人亦不存在最终的实际控制人。

上市公司无实控人难免会导致无实际控制人风险。包括：可能遭敌意收购导致控股权不稳定，主要股东意见分歧则会影响公司经营、决策效率延缓。而发行人无实控人可能会导致发行人的公司治理格局不稳定、决策效率降低甚至贻误业务发展机遇，进而造成公司运营管理水平下降和经营业绩波动的风险。

发行人虽然没有实控人但股权却高度集中在正大集团手上，又难以避免会产生终极控制人隧道挖掘问题。另外又可能会形成公司管理层强、外部股东弱的格局，从而股东对董事、高管缺乏有效的监控，产生管理层内部人控制问题。

证监会发审部门对发行人无实控人的问题也表示了

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