（报告出品方/分析师：浙商证券刘雯蜀刘静一）

公司自年5月28日上市以来，市值从亿元增长至亿元（截至年1月19日收盘数据），上市仅14年市值涨至7.2倍；业绩层面，公司年归母净利润亿元，相较于年归母净利润11亿元涨至12.2倍。

考虑到公司自年以来动态市盈率（TTM）波动区间较为稳定，我们认为公司自上市以来的市值增长主要由业绩增长驱动。

自年以来，公司的动态PE波动区间基本维持在20x-45x。归母净利润层面，公司-年归母净利润CAGR为22%，个别年份归母净利润增速超过40%。

公司自上市以来每年持续分红，分红总额随利润增长持续增高，且分红比率呈现上升趋势（年以来连续四年分红率保持在50%以上），分红回报稳健。

相较于沪深和中信计算机指数而言，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期公司股价趋势展现出一定韧性。根据wind的统计数据，.5.28-.1.15时间区间内，公司股价增长7.3倍，对应CAGR为17%，而同时期沪深指数CAGR为1%，中信计算机指数CAGR为5%。

我们分别对比了海康威视vs中信计算机指数以及中信计算机指数vs沪深的超额收益变化曲线，发现两者的变动呈现相反趋势。

我们观察到公司股价经历了三轮上涨行情，分别是年至年中、年至年初、年初至年初，其中两轮上涨行情均是从区间估值底部开始启动，在区间估值上限附近结束。

公司的三轮上涨行情中大部分区间都由α驱动，除部分时间区间外，同时期计算机行业整体相较于大盘超额收益减弱，而公司相较于大盘的超额收益逆势增强。具体而言：

.1.18-.7.1：以Q1为分界线，前半段上涨主要由公司业绩驱动，后半段上涨主要由计算机板块行情驱动

-年，公司的业绩增长显著快于计算机行业整体业绩增速，为公司的股价上涨提供了有力的EPS支撑。故而在此轮上涨周期内，尽管公司动态PE(TTM)在20x-45x区间上下波动，在公司业绩持续快速增长的加持下，公司股价形成持续上涨的趋势。

公司在此轮上涨行情内相对计算机行业的超额收益为-69%，进一步拆分，我们观察到以Q1为分界线，.1.18-.3.28时间区间内，公司相较中信计算机的超额收益为%，公司的股价上涨主要由快速增长的业绩驱动；.3.28-.7.1时间区间内，公司相较中信计算机的超额收益为-%，主要原因为Q1之后计算机行业指数快速拉升，中信计算机vs沪深的相对收益显著增强，公司的股价上涨主要由计算机板块的行情驱动。

我们认为Q1之后计算机板块走强的原因主要为：1）年为计算机整体行业的业绩拐点，-年计算机行业利润增速呈现走高趋势，公司业绩的相对优势减弱，由此带来的估值溢价降低，PE由45x左右下降至25x左右；2）自Q3开始到Q2结束，国内股票基金管理规模快速增加，市场流动性的增加推动计算机行业走高，叠加行业的业绩加速增长，计算机行业相较于大盘的超额收益快速提升。

.1.27-.3.2：由稳健的业绩驱动

随着公司规模增大，这一阶段公司业绩增速由此前40%-50%区间下降至20%-30%区间，但相较于计算机行业而言，公司此阶段业绩相较于计算机行业仍具有一定比较优势。同时在对应时间区间内，公司相较于计算机行业的超额收益增强，计算机板块相较于大盘的超额收益减弱（主要是Q2高点之后股票基金管理规模大幅下降并维持在低位水平）。

基于以上两点，我们认为：1）公司业绩增速下调至新的稳健增长区间，仍为公司股价上涨提供了较好的EPS支撑；2）在计算机行业整体走弱（行情和板块整理净利润均呈现走弱趋势）的情况下，公司业绩的比较优势为公司提供了更高的估值水平（动态PE从19x上升至46x）。

.5.26-.2.14：大量资金入市，稳健的业绩和高ROE推动公司成为市场偏好标的

Q1开始，国内股票基金管理规模快速增加，直至Q4股票基金管理规模呈现持续上升趋势，且此轮入市的增量资金规模约为Q3-Q2牛市增量资金规模的2.1倍，在此背景下，业绩稳健、估值合理且ROE高的优质公司成为增量资金建仓的偏好标的。尽管在此轮上涨周期中，受到公司规模增大+传统视频监控行业市场趋于红海稳定的影响，公司业绩增速下调至10%左右，但公司的ROE显著高于计算机行业整体水平（年沪深平均ROE为12%，计算机行业为2%，海康威视摊薄ROE为28%），对应时间区间内涨幅靠前的食品饮料行业也呈现较高ROE特征。在此轮上涨区间中，公司动态PE从22x上涨至50x，使得公司相对计算机行业逆势跑出显著超额收益。

1.1第一轮上涨(-)：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张

公司年在全球视频监控行业市占率约2%，国内视频监控行业市占率约8%，到年，公司在全球视频监控行业市占率约22%，国内视频监控行业市占率约38%。我们认为公司近十年间市占率快速提升的主要原因为：1）视频监控行业技术路径从模拟摄像头向数字摄像头切换，国内安防全产业链在人口红利加持下崛起；2）公司立足于后端产品的领先优势，产品线逐步向前端拓展，前端产品收入占比快速提升。

1）中国安防产业链同步崛起

模拟摄像头时代，全球视频监控市场主要由海外厂商主导，如日本的松下、索尼以及韩国的三星，在光学器件和芯片上技术领先。后续模拟摄像头向数字摄像头演进，一方面，技术路径的分歧为公司提供了破局的机会，以DVR产品切入两种制式的技术需求，并进一步把握住下一代网络摄像头的市场机会；另一方面，国内安防产业供应链上游企业持续突破核心技术，安防全产业链共同崛起，进一步加深了公司的性价比优势，使得其在国内外市场异军突起。如提供光学镜头的联合光电（年20、30倍及以上高倍率变焦镜头全球市占率接近80%，超越日本）、提供编码芯片的海思（年国内视频编码芯片出货量海思占比62%，而此前年国产芯片占比不到1%）、以及提供CMOS图像传感器的思特威（年CIS安防领域出货量市占率中排名前列）。

2）公司产品线向前端延伸

年，公司首次推出前端摄像机产品，而此时以硬盘录像机、视音频编解码卡为主的后端音视频产品收入占比高达90%，而后公司持续在前端产品上发力，延伸产品线，前端音视频产品持续保持高速增长。年，公司前端产品收入占比反超后端产品，且接力后端产品成为贡献公司收入增长的最主要业务，年公司前端视频业务收入占比达到巅峰值53.5%，后续随着公司更加多元的业务布局收入占比逐步下降。

1.2第二轮上涨(-)：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益

年中央将公共安全安防视频监控系统建设纳入“十三五”规划和国家安全保障能力建设规划，全面部署开展“雪亮工程”建设，并在年和年得到进一步的推广和发展，成为智慧城市在公共安全领域的重要分支，拉动国内安防需求进一步增长。

从收入增长结构上来看，-年间公司境内与境外业务并驾齐驱，海外业务收入由于基数低呈现出更高的增速，而-年间，公司境内业务增速始终略高于海外业务增速（而境内业务收入体量基本是海外业务收入体量的2-3倍）。

在智慧城市+雪亮工程的内需牵引下，公司基于前期构建的前端+后端、视频+非视频、硬件+软件一体化综合解决方案快速受益于市场需求，主业收入结构进一步丰富。

-年间，公司前后端收入占比下降，非视频监控产品（如门禁、报警、可视对讲等系列大安防产品）、中心控制装备（门禁、报警、可视对讲等系列大安防领域的产品）、创新业务（互联网视频、机器人、汽车电子、红外传感器等）收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。

定位于综合安防解决厂商，公司战略开始往两方面侧重：1）深入业务场景，推进安防与业务管理的融合，实现视频应用与行业信息管理系统的高效协同，提升视频管理的应用价值；2）开启智能化转型，围绕AICloud架构，完成了边缘节点、边缘域、云中心的核心产品布局，开发了大量的行业智慧应用方案，将AI注入到产品和解决方案。

1.3第三轮上涨(-)：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局

伴随市场需求趋于饱和同时公司收入体量逐步增大，公司新产品线自推出以来经历快速增长阶段后，增速逐步呈现放缓趋势。以年为例，公司几大主业业务中，后端产品、前端产品、其他业务收入增速分别为10%、14%、24%，早期推出产品增速放缓。

公司年推出“萤石”品牌开拓互联网视频业务，开启主业外的业务拓展，年萤石云平台获得千万级用户，公司同步加速在机器人、汽车电子、非制冷红外传感器、固态硬盘存储等创新业务领域的布局。年之后，主业业务增速进一步回落，创新业务对收入增长的贡献持续提升，年公司收入增长全部由创新业务贡献（主业收入为负增长）。

战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值量：1）将AI与感知大数据结合实现感知智能，将AI与多维大数据结合实现认知智能，从

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