引言

迄今更令人疑惑不解的是，在拒绝救助投资银行雷曼兄弟两天之后，美国政府在当地时间9月16日向同样是私人企业的全美最大的保险公司美国国际集团伸出了援助之手，提供亿美元的紧急贷款，并获得该公司79.9%的股权。美国国际集团由此成为有史以来美国政府救助的最大一家私人企业。连雷曼CEO福尔德也在听证会上表达了他无奈的困惑：“为什么可以救美国国际集团却不能救雷曼？”

在年夏天，雷曼向美联储提出申请，讨论了雷曼兄弟成为银行控股公司的可能性，并且申请监管豁免，要求允许雷曼通过下属的犹他银行吸纳子公司资产。经过讨论，美联储拒绝了雷曼的申请。而就在雷曼申请破产的当天，美联储大幅度放宽了所有银行的抵押种类限制来创造更多的流动性。几天后，美联储加速批准高盛和摩根士丹利成为银行控股公司。

美联储缘何救此不救彼？一时间，市场上疑惑多过理解，失落压倒自若。

个人恩怨论

有人说，雷曼的CEO福尔德曾经得罪过高盛的前老板保尔森。两人之间的恩恩怨怨，剪不断，理还乱；据传，就在最后几天的紧急会议上，福尔德还曾经和保尔森当面发生口角，留下一屋子来开会“挽救”雷曼的大腕，拂袖而去。

道德风险论

政府当然有其冠冕堂皇的借口：刚刚破费拯救了贝尔斯登，接着又帮了两房（房利美和房地美），这可都是纳税人的钱呐！美国可是自由的社会。纳税人哪受得了这个？虔诚地信奉上帝，虔诚地信奉自由经济，虔诚地信奉“纳税人第一”的美国人民，开始在“两房”前静坐，开始在贝尔斯登门口示威，举牌高呼：“为什么要拿我的钱去救贝尔斯登？”每个贝尔斯登的人，平均每年都拿着好几个美国家庭收入的总和，“要千万百计为资本家们的贪婪成性来埋单”，美国愤青们顿觉天理难容。美国国会在选民的鼓噪下当然也少不了给美国政府施压。道德风险，成了保尔森和美联储的难题。一视同仁，只会加剧资本家们的嗜血成性，埋下更大的祸根。不论是实际意义还是象征意义，总得有一个要死。这次，美联储是铁了心要杀一儆百，笼络人心。在通往树立反面典型的道路上，雷曼占尽天时、地利、人和，要论对谁见死不救，非它莫属！

技术层面论

从技术上分析，雷曼与贝尔斯登之间还是有差别的：后者当时虽然出现了流动性问题，但并没有所谓偿付性问题；雷曼则不然。当时在雷曼的账面上存在大量的无法估值的风险资产，其中包括亿美元的民用住宅抵押贷款和亿美元的商业不动产。在这些资产中具体有多少会被核销，谁也不知道，包括当时准备收购雷曼资产的潜在买家。因此可以说，雷曼当时面临的是偿付能力问题，而非短期标准意义上的流动性问题。

同样，美国国际集团目前面临的是资金流动性受限，并非偿付能力出问题，美国政府坚信只要给它一些时间，美国国际集团可以通过出售重要资产，如飞机与汽车租赁部门的资产筹集资金，而不像雷曼资产负债表上只有一堆无法估值的“有毒垃圾”，因此在技术层面上美国国际集团是可以挽救的。“为何救此不救彼”的不解之谜也许有了一个初步的答案，即美国政府想要解救的对象只会是那些面临流动性风险，但仍然有偿付能力的金融机构。

风险计算说

风险模型，对于美联储和投资银行家出身的保尔森似乎格外“神圣”。从贝尔斯登倒台的那一天开始，纽约联邦储备银行主席蒂莫西·盖斯纳就频频向福尔德发出“邀请”，美国证券交易委员会和美联储对雷曼进行了常规的、非常规的，甚至是每一天的“嘘寒问暖”，我们也无一例外地感受到了特殊的“关怀”。就像当初高盛答应为长期资本管理公司筹资时所开出的条件一样，美联储向我们要走了所有最详细的财务信息。整个夏天里，大大小小来自美联储和美国证券交易委员会的代表们在我们的办公室里进进出出。除了我们平日的日常工作以外，每一个小组都在忙着准备他们所要求的材料，向代表们演示常规工作程序，回答各种各样从高深到可笑的问题。两位纽约联邦储备银行的代表向我们小组要走了所有交易的对冲报告；产品控制小组在月末手把手地演示“调整至市价”的会计准则；辛苦的“矿工”们为每一个产品复杂的估价模型写着说明报告……在疲惫不堪的同时，我们似乎又吃了一颗定心丸，用美国同事的话说，“美联储保佑雷曼”。

有了前线资料，美联储也启动了各种数学模型，开动了“美联储版本”的压力测试，认真模拟和评估雷曼或者任何一家“巨头”倒闭所可能引发的系统风险：雷曼信用违约掉期业务远不如贝尔斯登深广；在贝尔斯登事件之后，雷曼已经得到美联储贴现窗口的支持；市场对雷曼的风险有更多的准备时间和更充分的思想准备；风险敞口已经逐步被市场调整和消化，系统性风险可能不大；等等。

如果数学模型和压力测试能准确预测未来的话，华尔街上还会有人去找美联储吗？

阴谋论

也有人说，从一开始，这就是一个显而易见的阴谋——

在这个百年难遇的金融海啸过程中，谁是最大的赢家，谁是最大的输家，结果不久就会浮出水面，真相大白。但如果说谁是最大的“冤家”，可以毫不犹豫地告诉你——美国国际集团！

在对冲基金们纷纷退出之后，各大投行是如何“威逼利诱”美国国际集团高价收购卖不出去的抵押债务债券垃圾的；同样，还有高盛是如何利用次贷抵押债券指数赚走40亿美元的。而乐呵呵地站在高盛对面为这40亿美元埋单的，当然还是美国国际集团。

不是投行卑鄙，也不是我们心狠手辣。华尔街和街头小巷的根本性结构区别决定了投行除了亲近美国国际集团，别无选择。华尔街，从投行到对冲基金，玩的就是“杠杆撬地球”，干的是刀口舔血的活儿，不得不步步为营。投行手上管理的美元，只有25美元甚至更少是自己口袋里的。所以投行成天要“求爷爷告奶奶”，稍不留意，别人就要吹丧命号。加上盯市会计准则，再加上保证金补仓，还有无数大大小小对冲基金等着要无券做空，而这些对冲基金里90%以上都是在华尔街各大投行受过5～10年严格训练独立出去的，对投行的每一点猫腻可谓心知肚明。这就是为什么，华尔街一个星期要工作90个小时以上；这就是为什么，我们这些创新机器要变着法儿地进行风险分割，风险隔离，风险二次重组，二次转移，从次贷抵押债券到次贷抵押债券指数，从抵押债务债券到抵押债务债券的平方……再到N次方。

而美国国际集团的每一个铜板都在自己的口袋里，货真价实地闪耀着金光。区区15个人的小组，掌管着超过亿美元的可投资资金，一份小单就可以压垮一个贝尔斯登的对冲基金。股票亏了50%，次贷抵押债券指数降了%，被当成笑话看，亏了就亏了呗，又不用着急卖。自己口袋的钱，爱怎么亏怎么亏；每个月照样有大笔保费哗哗流进来等着你花，短期流动储备就能买下一两个投行。至少，一直到年下半年，坐落在华尔街正中心的美国国际集团内部，人人都还是朝九晚五，修身养性，英语里叫“Laid-back（悠闲自在）”，就是说都无所谓。美国国际集团的体制从第一天起，就决定了他们“享乐保险的人生”的命运；而投行的体制也从第一天起，就决定了我们“起早贪黑”的生活。人人都在为自己不同体制的老板卖命，没有谁是谁非。但同时，美国国际集团的大楼被包围在高盛、美林、摩根大通、德意志银行四家中间，日久生情，美国国际集团的风险偏好曲线也在逐步外移，加上一群为了风险转移已经猴急的好邻居们——可谓一拍即合。

全世界信用违约掉期的最大保险商就这样诞生了。在结构性产品大厦将倾的年仍然原价购进大量次贷抵押债券的故事产生了。对这一切，美国国际集团对面的纽约联邦储备银行看得清清楚楚，明明白白。纽约联邦储备银行这双“眼睛”后面的财政部长保尔森，也是看在眼里，急在心里。

美国国际集团不仅是华尔街上的“五好家庭”，更是两房的“闺中密友”。而从“两房”倒下的那一天起，美联储就清楚，美国国际集团已经危在旦夕。

与雷曼和贝尔斯登不同，美国国际集团是美国家喻户晓的全国最大保险公司。上至伊拉克天空的每一架美国飞机，下至每一个美国老百姓，从亚洲到欧洲再到非洲，到处都是美国国际集团的客户和网点。美国国际集团的倒闭，不是仅仅多少美元可以计算的问题，而是“不符合美国国家利益”。

回到华尔街，这个万人口的城市里30万人组成的一个小群体，在这个方圆数公里的“集中营”里，生根发芽，开花结果，早已经是你中有我，我中有你。美国国际集团北面的几条街里，耸立着高盛的总部大楼。高盛，这个华尔街上最性感动人的名字，卷入美国国际集团的资产已经超过了亿美元！

这个数字，意味着一旦美国国际集团倒下，哈德逊河边的高盛，顷刻之间就会成为被殃及的池鱼。

如果说美国国际集团代表的是美国政府的形象和利益，那高盛则代表着美国资本主义精神的精髓。更何况，高盛是保尔森和他所领导的团队度过了上半辈子的地方。美国国际集团不能倒，高盛更不能倒！

即便如此，美国国际集团仍然是一个私有上市公司。挽救美国国际集团的理由并不冠冕堂皇，更何况这是雷曼倒闭后才两天的事儿。其过程充满了曲折。美国国际集团第一次开口求助亿美元融资之时，保尔森已经感到了来自政府内外的巨大压力，不得不硬着头皮让美国国际集团吃了闭门羹。

结语

然而，曲线救国的妙方并非古老中国的专利，围魏救赵的路数于是成为市场八卦的中心：

先小救贝尔斯登，以麻痹大众；再抛弃雷曼兄弟，以杀一儆百；然后美林造“越位”，美国国际集团“李代桃僵”，被推到风口浪尖上。一切顺理成章，还成就了一个亿美元救市的好好先生，史无前例，功载千秋。

孰对孰错，由历史定夺。