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原创平安首经团队钟正生经济分析-08-08
本文发表于《金融时报》年8月8日
新冠肺炎疫情暴发后,由于供求失衡和疫情期间的强力政策支持,许多国家的通胀率已不断上升。年年初的俄乌冲突更导致全球能源和食品等原材料供给以及供应链运行承受额外压力,全球通胀风险进一步上升。据世界银行数据显示,当前发达经济体通胀率已达到年以来的最高水平,与其2%的普遍通胀目标水平相去甚远,这迫使美欧等发达经济体央行采取更加激进的紧缩措施。这些措施会否导致美欧发达经济体陷入明显衰退?新兴市场将面临哪些压力?又该如何在压力中实现复苏?针对上述问题,本报记者专访了平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生博士。
海外环境存在较大不确定性仍在“滞”与“胀”之间徘徊《金融时报》记者:今年6月以来,海外市场出现“衰退交易”的迹象。前期迅速上涨的大宗商品价格、美债收益率均出现回落;标普指数6月跌幅达8.4%。您认为美欧等发达经济体出现明显衰退的可能性有多大?
钟正生:美联储和欧央行在6月最新预测显示,年美国和欧元区经济仍能分别保持1.7%和2.8%的正增长。原因在于,美欧经济增长尚未完全回到疫情冲击前的趋势增长水平,具备一定复苏空间。具体而言,随着疫情管制放松,美欧服务业仍有较大复苏空间,有望托底经济增长。
但我们认为,下半年美欧经济可能继续走下坡路:一是美欧服务业复苏或不及预期。美欧商品消费已有所透支,服务业消费在经济增长中扮演关键角色。上半年,美欧经济解封进展较快,但服务消费并未迎来“报复性反弹”;下半年,由于美欧居民储蓄不断消耗(美国居民储蓄率已低于疫情前水平),服务消费增长可能不及预期。二是美欧预期转弱可能自我实现。上半年美欧消费、投资信心指数不断下滑,这可能抑制下半年消费和投资增速。三是美欧资产价格下跌或形成负财富效应。上半年,美欧股票市场出现大幅调整,可能抑制需求。尤其是,近年来股票及基金占美国居民及非营利机构资产的比重不断提升,年已超过35%。四是若美联储激进加息至3.5%以上“限制性水平”,经济下行与衰退的概率会进一步上升。因此,尽管下半年美欧经济尚未实质性衰退,但在预期作用下,“衰退交易”仍可能升温。
《金融时报》记者:年以来,美联储未能及时紧缩并放任了通胀走高,某种程度上已经“落后于曲线”。今年以来,美联储启动本世纪以来最大幅度加息,同时缩表,彰显了“落后于曲线”的压力。您认为在下一阶段美联储加息的进程将如何演绎?
钟正生:当下,美联储高度“紧张”,压力源自四个方面:一是美国消费者物价指数(CPI)数据超预期走高,美联储加息的紧迫性更强。美国6月CPI同比上涨9.1%,为年11月以来最大增幅。从分项看,来自需求端的通胀压力仍在增加,美联储有必要进一步“出手”,为需求因素引致的通胀降温。二是美联储需要打压通胀预期。克利夫兰联储模型显示,5月和6月美国十年通胀预期升至2.4%,突破了年2.2%的高点,创年国际金融危机以来最高水平。三是美联储需要避免过度偏离市场。本轮美债利率和按揭贷款利率上行的节奏,明显快于实际加息节奏,某种程度上也是美联储走在市场后面的体现。四是美联储需保持“政治正确”。当前,拜登政府的执政能力因通胀问题饱受公众质疑,这一次美联储和拜登政府在“同一战壕”(驯服高通胀)里。
目前,美联储和市场似乎已经做了“最坏的打算”。截至7月,美国政策利率已升至2.25%~2.50%的“中性利率”水平。不少分析认为,美国均衡实际利率或者自然利率现在至少在1.5%左右,加上2%的通胀目标,所以至少要有3.5%的政策利率。美联储7月会议后,芝加哥商业交易所(CME)利率期货市场预计,年末政策利率达3.25%~3.50%左右。在通胀高企之下,美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到,加息对经济和通胀(预期)的效果开始显现,且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显,美联储可能相机调整紧缩节奏,毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。
美欧货币紧缩形成冲击中国市场面临三重压力《金融时报》记者:美欧等发达经济体采取如此紧缩的措施将对新兴市场有何影响?
钟正生:本轮美欧货币紧缩对新兴市场的冲击较年年初更加剧烈,原因有三:
第一,美债利率和美元指数同时拉升,“美元回流”压力更甚。本轮新兴市场资本外流的最大压力来自“美元回流”。据美国财政部统计,今年1~5月美国国际资本流入累计达亿美元,是年同期水平的1.5倍。年年底,美联储点阵图预计年仅加息至0.75%~1%,但年以来截至7月,美联储已经加息至2.25%~2.50%,且点阵图暗示年内或加息至3.5%左右。除美联储加息预期急剧升温外,俄乌冲突后美国经济前景强于欧洲,进一步激发了美元的避险属性。在此背景下,美债利率和美元指数自3月以来一齐飙升,二者合力促使资本回流美国:美债利率上行快于大部分新兴市场,吸引套息资金流入美国;美元升值预期高涨,进一步增厚了投资美元资产的回报。6月中旬洲际交易所(ICE)美元指数非商业净多头数量创年以来新高就是集中体现。值得一提的是,历史上美债利率与美元指数同时上行并不常见,且通常持续时间不长,但在此期间明晟公司(MSCI)指数显示新兴市场往往承压。可以说,当前新兴市场面临的“美元回流”压力处于历史较高水平。
第二,发达经济体央行集体迈向紧缩,新兴市场压力源更广泛。新冠肺炎疫情后,发达经济体同步复苏,广泛且高企的通胀压力使大多数发达经济体央行同时紧缩。今年以来截至7月,英国、澳大利亚、新西兰和加拿大央行已分别加息1.00~2.25个百分点不等,欧央行也于7月开启11年以来首次加息,幅度高达0.5个百分点。目前,市场普遍认为发达经济体的“加息潮”或至少持续1到两年,债券市场也不断计入加息风险,这体现在多数发达经济体短端国债利率的快速攀升上。因此,美国及其他发达市场同步加息,丰富了国际资金的选择,也加剧了新兴市场资本外流压力。
第三,美欧资产价格剧烈调整,市场风险偏好下降更不利于资金流入新兴市场。站在全球资产配置角度,新兴市场资产相对发达市场通常拥有较高的收益,也伴随着更高风险,继而新兴市场资金流入水平与全球风险偏好紧密相连。今年2月下旬至3月上旬,俄乌冲突爆发初期,全球市场聚焦于对战争的恐慌而呈现避险状态;4月以来截至6月中旬,市场进一步
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