来源：金融界网站

文

张明郭子睿陈骁

产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期经济增长，周期项表征短期经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们以短期经济波动的分析框架为主体，分别研究了宏观经济思想的演变、政策分析常用的模型、短期经济波动的分析框架、宏观经济管理的政策选择以及年宏观经济形势和政策前瞻五个方面。具体如下：

■宏观经济思想的演变大致经历了古典主义、凯恩斯主义、货币主义、新古典主义（包括RBC模型）、以及随机动态一般均衡模型（DSGE，新凯恩斯主义与RBC的综合）。古典主义认为供给会自动创造需求，市场通过价格调节来达到均衡，主张自由放任的政策。作为对古典主义的反驳，凯恩斯主义的核心观点是有效需求不足，商品价格和工资存在刚性，并不能有效的调节市场实现均衡，政府的干预政策是有效的。货币主义坚持经济自由主义，反对国家过多干预，在采取货币政策时，实行单一规则”的货币政策。新古典主义是建立在货币主义和理性预期学派发展起来的，可以分为货币经济周期学派和实际经济周期学派。货币经济周期学派认为未预期到的货币因素是经济波动的根源，政府的政策大多是无效的。实际经济周期学派（RBC）主要分析技术冲击的影响，认为经济波动的根源在于技术革新等实际冲击。DSGE模型是RBC方法论在现实问题中的运用，是新凯恩斯主义者整合了RBC的研究方式与新凯恩斯主义研究焦点的结果，认为政策是基本有效的。

■宏观政策分析常用的模型包括国民收入决定模型、IS-LM模型、AD-AS模型以及IS-LM-BP模型。国民收入决定模型是建立在商品市场均衡的基础上，认为产出等于消费需求、投资需求和政府支出需求三者之和。IS-LM模型是商品市场与货币市场同时达到均衡时的国民收入和利率组合，是分析货币政策和财政政策常用模型。AD-AS模型在此基础上引入物价因素和劳动力市场均衡，建立了商品市场、货币市场和劳动力市场均衡，是分析总需求和总供给政策的重要模型。IS-LM-BP模型是在商品市场和货币市场均衡的基础上引入外汇市场均衡，是开放条件下分析货币政策和财政政策的重要模型。我们分别分析了固定汇率制度和浮动汇率制度下，资本完全流动、资本不完全流动以及资本完全不流动六种情形下财政政策和货币政策的有效性。

■对于短期经济波动，我们主要基于国民收入恒等式从需求端分析国民收入构成的具体变化，也即消费、投资与净出口。我们首先简要介绍其相关理论，然后分析了在现实运用中如何观察相关指标以及变化的影响因素。消费是GDP中最为平稳的，常用的两个观测指标是社会消费品零售总额和最终消费支出。在社会零售品总额不同行业结构占比中，汽车类、石油及制品类、房地产类、以及吃穿用必需品类占比较高。资本形成总额包括固定资本形成总额和存货增加两部分。固定资产投资主要包括制造业投资、基础设施建设投资和房地产投资。其中房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出。

制造业投资和房地产投资属于顺周期，基础设施投资属于逆周期，是政府稳增长的重要手段。净出口是除投资外另一项影响经济波动的重要来源。其中，出口主要受外需、产品竞争力和汇率的影响，进口主要受内需和汇率的影响，二者都会受到全球贸易氛围如贸易摩擦的影响。海关发布的月度货物贸易系列数据是判断外贸走势的主要指标，货物贸易数据相对比较详实。

在衡量物价方面，最常用的两个指标是居民消费价格指数（CPI）和工业生产者价格指数（PPI）。CPI是度量一定时期居民消费商品和服务价格水平变动的相对数，通常分为食品价格和非食品价格两大类。通常选取如下三个模型对CPI进行预测：一是基于猪周期、进口价格和M1三个因素建立协整模型；二是基于CPI环比周期性的“环比均值法”；三是依靠产出缺口对CPI的趋势进行预测。PPI是从工业品角度衡量物价的一个重要指标，大致可以分为生产资料和生活资料两类。PPI对CPI的传导受到多重因素的影响，PPI的变化并不一定全部传导到CPI。GDP平减指数是衡量整体物价水平变化的指标，基本可以看作PPI与CPI的加权平均。

■宏观经济管理政策分为需求管理政策和供给端结构性改革政策。宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致，偏重短期，追求快速见效但效果一般短暂；供给端结构性改革主要解决长期潜在经济增长速度下降问题，其目的在于激活或者提高各类生产要素的活力，见效慢但效果持久。宏观需求管理政策主要包括货币政策和财政政策，其中货币政策主要包括价格型货币政策、数量型货币政策、汇率政策和宏观审慎监管政策；财政政策主要包括税收调节和财政支出，涉及到一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”。供给端政策侧重结构性改革，但二者并非是相互对立矛盾，而是应该协调使用。

■年中国宏观经济仍将面临下行压力，外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持，房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累，房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势。与此同时，物价指标搭配也体现出经济短期衰退的特征：CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2％左右，但整体走势仍属温和；PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势，全年将回落至-1.0％左右，下半年将大概率出现工业品价格的通缩，PPI-CPI裂口将在年重新由正转负。总体上，年名义经济增速将由年的9.5％左右降至8.2％左右，经济下行压力将进一步增大。

货币政策具体的预测则包括：第一，年可能有3-4次降准。降准一方面可以在外汇占款持续负增长的背景下为金融体系补充基础货币，另一方面也可以缓解影子银行体系收缩导致的流动性短缺，可谓一举多得；第二，年中国央行在下调存贷款基准利率方面可能会依然谨慎，既可能维持基准存贷款利率不变，也可能降息的次数显著低于降准的次数；第三，央行依然会进行积极的公开市场流动性操作，且流动性操作（OMO、SLF、MLF）的相关利率可能进一步下调。

财政政策具体的预测则包括：第一，年官方赤字率可能有所上调，突破3％的长期门槛；第二，年中国政府可能会继续下调企业增值税税率两个百分点左右，对于中小企业的优惠力度可能更大；第三，年中央政府的财政支出可能显著增加，在基础设施投资方面的支出力度有望增大；第四，年中央政府可能会进一步调控地方政府专项债的额度，鼓励地方政府通过发行专项债来稳定基础设施投资增速。

目录

一、引言

产出序列作为一个时间序列可以分解为趋势项和周期项，其中趋势项表征长期的经济增长，周期项表征短期的经济波动，二者构成了宏观经济学研究的两大主题。本篇报告我们主要探究短期经济波动的分析框架。研究短期经济波动主要

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