文献来源：NevilleH.,DraaismaT.,FunnellB.,HarveyC.R.andHemertO.V.TheBestStrategiesforInflationaryTimes[J].TheJournalofPortfolioManagement.August,47(8):8-37

推荐原因：过去三十年，发达市场一直没有出现通胀持续飙升的情况。因此，面对通胀风险加剧，投资者将面临的挑战是，他们的经验有限，而且没有近期数据来指导其重新配置投资组合。本文通过分析美国、英国和日本在过去95年里的各种资产类别的被动和主动策略，提供了一些见解。未预期通胀对债券和股票等传统资产来说是不利的，且本地通胀的影响最大。在通胀飙升期间，大宗商品有正收益，但在不同商品之间存在相当大的差异。在主动策略中，作者发现，趋势跟踪策略在重大的通胀冲击中提供了最可靠的保护。主动型股票因子策略，如质量因子和价值因子也提供了一定程度的对冲能力。此外，作者还对艺术品等另类资产类别进行了分析，并讨论了将加密货币作为防通胀策略的一部分的经济原理。

1.简介

几十年来，在发达市场，通货膨胀并不是一个严重和持续的经济问题。货币政策和财政政策都促进了经济环境的反通胀，导致了更低和更稳定的通胀率（见图1）。如今，那些担心通胀抬头的人指出，至少有两个因素表明通胀风险已经加剧。

首先，货币扩张出现了前所未有的增长。在年2月至年6月这16个月里，美国货币供应量（M2）从15.5万亿美元增长到20.4万亿美元，增长了4.9万亿美元。其次，政府采取了非常宽松的财政政策。美国国会预算办公室（CBO）估计，年美国财政赤字将达到3.1万亿美元，占国内生产总值（GDP）的14.9%。国会预算办公室预计，年赤字将小幅减少至3万亿美元，占GDP的13.4%。在美国整个现代史上，连续两位数赤字的年份只有两次。

本文并不是预测通货膨胀何时（或是否）将上升到破坏性水平，而是试图回答一个更简单的问题：历史上，在高通胀且通胀率不断上升的环境中，哪些被动和主动投资往往表现良好（或糟糕）？这个问题的答案可能会帮助投资者重新配置他们的投资组合，以便在当前的担忧被证明是合理的情况下，做好更充分的准备。

我们将通胀时期定义为总体通货膨胀率、同比通货膨胀率（年增长率）加速上升，并升至5%或更高水平的时期。我们稍后详细说明通胀时期的完整定义。根据这一定义，我们确定了美国的8个通胀时期（图1中粉色阴影部分）。我们认为，高通胀率并且不断上升的时期主要是由于预期外的通货膨胀，在这种时期，资产可能需要重新定价。为了收集足够多的证据，我们使用了横跨三大洲的自年以来的数据。

在图2中，我们总结了对美国的主要发现。根据8个通胀时期的平均年化实际回报率，我们对各种被动和主动策略进行排名。名义债券的回报率较低。这并不奇怪，因为通胀上升通常与利率上升相关，这将导致债券价格下跌。或许更值得注意的是，股票也表现不佳，这加剧了60-40股票-债券投资者面临的挑战。历史上表现最好的是大宗商品；事实上，在通胀加剧的环境下，大宗商品的实际回报率远高于其他时期。

在进行实证研究时，起初，我们详细说明了将未预期通货膨胀与资产回报联系起来的经济机制。接下来，我们对通胀时期进行定义，确定了自年起美国、英国和日本的34个通胀时期。

研究表明，在通胀时期，股票和债券的实际表现都不理想。因为公司债务义务被放大，产品价格的增长幅度可能被调整到通货膨胀水平，股票可能被期望提供一些通货膨胀保护。然而在现实中，股票易受到不太稳定的经济环境的影响。成本，而不是产出价格，往往随着通货膨胀而上升。此外，我们发现，没有任何一个个股板块能够在高通胀且通胀不断上升的时期提供重大保护；即便是能源行业，按实际价值计算也仅略好于持平。名义债券也不能像预期的那样提供通货膨胀保护，而且随着期限的延长，其表现会出现恶化。信贷的实际回报率为负。国库通货膨胀保值债券（TIPS）在通胀上升时则表现稳健，在通胀和非通胀时期中产生相似的实际回报，且两者均是正的。

我们发现，从历史上看，在高通货膨胀和不断上升的时期，大宗商品交易表现最好。总的来说，在美国8个通胀时期中，他们有一个完美的记录，均产生正的实际回报，且平均年化实际回报率为+14%。这与正常时期形成了鲜明对比。正常时期，大宗商品总回报率仅为个位数。我们还评估了住宅房地产，发现尽管平均而言，它在通胀时期能够保持其价值（实际回报率为负，但幅度不大），但它明显落后于大宗商品。并且我们对艺术品、葡萄酒和邮票等收藏品也进行了评估。研究发现，在通胀时期，它们的实际回报率很高（尽管仍低于大宗商品），但很明显，鉴于流动性限制，这些可以构成机构委托的部分非常有限。此外，我们还讨论了投资比特币等加密货币作为对冲通货膨胀的情况。

我们还分析了一些主动策略。研究发现，在通胀时期，横截面股票动量是最佳的股票因子，实现了8%的年实际回报率，而在正常时期只为4%。然而，正如我们将在后面论证的那样，对于这种波动性大、换手率高的策略来说，这种差异在统计学上并不显著。也就是说，在通货膨胀飙升期间，主动型股票因子一般都能保持自己的优势，质量因子的实际回报率为小幅正值，价值因子的回报率为小幅负值。我们还遵循了Hamill等（）和Harvey等（）的方法，构建了一个应用于跨资产流动性期货和远期的时间序列动量（趋势）策略。这种趋势策略在通胀时期表现良好，债券和大宗商品趋势表现尤其出色。这与我们的直觉一致，即通货膨胀冲击往往不是一夜之间的事情，而是有利于趋势策略的长期事件。

尽管趋势策略在高通胀和通胀不断上升的情况下往往优于股票因子策略，但我们认识到，前者的能力比后者更有限，这是许多机构投资者考虑的关键因素。在这种背景下，例如质量因子提供的适度保护，在通胀时期平均为3%，可能仍然是有用的，特别是与只做多的金融资产所遭受的巨大损失相比。

2.为什么通货膨胀会影响资产价格？

2.1.经济机制

有大量学术文献侧重于研究经济机制，这些经济机制会将未预期通货膨胀与资产价格联系起来。区分临时性和永久性（或更持久）的通货膨胀冲击是至关重要的。股票和债券等资产价格是长期存在的，对市场参与者关于长期通货膨胀看法的变化最为敏感。例如，一个长达一个月的天然气管道中断可能会导致汽油价格（和通货膨胀）暂时飙升，而对资产价格的影响却很小，因为市场参与者预计价格将在下个月恢复正常。这个例子突出了在进行通胀冲击与资产价格挂钩的研究时面临的两个关键挑战：区分永久性和临时性冲击，并确定最相关的通货膨胀水平。

国债价格显然受到未预期通货膨胀的影响。它们当前的价格反映了预期的实际利率、预期的通货膨胀率和风险溢价。如果通货膨胀意外飙升，收益率中包含的预期通货膨胀就会增加，债券价格通常会下跌。如果新的预期通货膨胀水平是永久性的，那么期限较长的债券将比期限较短的债券更敏感。事实上，对于债券，由于固定的期限，与之相关的通货膨胀水平是已知的。

股票则更为复杂，通货膨胀加剧会通过多种方式影响股票价格。首先，更高和更不稳定的通货膨胀造成了更多的经济不确定性，从而损害了公司计划、投资、增长和签订长期合同的能力。此外，尽管拥有控制市场力量的公司可以通过提高产出价格来缓解未预期通胀的影响，但许多公司只能部分转嫁原材料成本的增加，利润率因此缩减。其次，意料之外的通货膨胀可能与未来的经济疲软有关。尽管经济过热可能会导致公司的收入在短期内增加，但如果通货膨胀之后出现经济疲软，预期的未来现金流将会减少。第三，对于拥有高资本支出的公司来说，存在着税收方面的影响。考虑到折旧是基于资产的历史成本（未根据CPI的变化进行调整）计算的，在高通胀且不断上升的环境中，确认的费用将被人为地压低，从而导致通货膨胀税的产生。当然，如今许多公司严重依赖无形资本，相对而言不受这种影响。第四，未预期通货膨胀可能会增加风险溢价（增加贴现率），从而降低股价。最后，与债券市场类似，高存续期股票（尤其是承诺在遥远未来派息的成长型股票）对贴现率的上升特别敏感，而贴现率的上升是由于人们对长期通货膨胀看法的改变。

与债券一样，大宗商品的通货膨胀机制相对简单。事实上，大宗商品往往是通货膨胀的根源。然而，大宗商品也是一种多样化的资产类别，尽管有些商品的走势与通货膨胀密切相关，但其他商品则不然。

2.2.预期通胀与未预期通胀

投资者主要寻求对冲未预期通货膨胀。实际上，预期通货膨胀很容易对冲，因为债券价格已经反映了预期通货膨胀。此前的研究主要集中在两种类型的通货膨胀风险度量上。第一个是对未预期通货膨胀的度量（即，已实现的通胀水平减去预期通胀水平，或t时刻的实际水平减去t-1时刻对t时刻的预测）。预期的通胀率可以从专业预测或统计模型中得出。通常情况下，我们使用通货膨胀率的变化来表示未预期通货膨胀。这种模型假定对下一期通货膨胀率的最佳预测是本期的通货膨胀率。研究表明，与其他通货膨胀预测方法相比，这个简单的模型是一个很好的近似（Ang,）。

然而，在衡量未预期通胀方面这种方法仍有许多问题。例如，尽管其在进行一个月、一个季度、甚至一年的测量时是直截了当的，但对于如何处理较长期的通货膨胀，我们是不清楚的。预期通货膨胀的期限结构不太可能是平稳的。事实上，根据我们之前的例子，如果市场参与者认为通货膨胀在不久的将来会逆转，那么月度大规模通货膨胀冲击可能不会影响资产价格。因此，可以使用另一种方法衡量预期通货膨胀的变化。例如，使用TIPS和名义国债中的盈亏平衡通货膨胀率（BEI）的变化来衡量。BEI是债券存续期预期通货膨胀的加权平均值。BEI的变化具有反映长期或永久预期通胀变化的优势。不幸的是，BEI数据仅从年起可用，这限制了它们对历史的通胀飙升方面的分析。

在研究中，我们将测量资产回报率在应对未预期通胀时的变化，这类似于通胀beta。我们预计债券和股票的通胀beta值为负，而某些大宗商品的通胀beta值为正。然而，人们对主动策略对未预期通胀的敏感性知之甚少。我们的贡献之一是详细介绍了各种股票因子策略以及主动趋势策略的通胀对冲特性。当然，通货膨胀beta是用噪音来测量的，因为我们对未预期通货膨胀（通货膨胀率的变化）的测量只

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