（报告出品方/分析师：天风证券杨诚笑李鲁靖刘明洋）

1.高性能碳纤维龙头，军民产品共促企业发展

公司全称威海光威复合材料股份有限公司，前身为年设立的威海市碳素渔竿厂，隶属于威海光威集团。

公司于年10月整体改制为股份有限公司，并于年在创业板正式上市，是国内碳纤维行业第一家A股上市公司。

公司致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。

公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团），实际控制人为陈亮。陈亮与陈洞为一致行动人关系，陈洞将其持有的光威集团全部股权表决权委托陈亮行使，二人系公司创始人陈光威之子。截至H1，二人通过持有光威集团79.77%的股权控制了光威复材37.33%的股份。

全资子公司拓展纤维与光威能源新材料为公司的主要收入和利润来源，对公司净利润影响达10%以上。公司目前旗下设拓展纤维、光威精机、光威香港、光威能源新材料、北京蓝科及光威复合材料6家全资子公司。

公司实现碳纤维全产业链布局，业务覆盖六大板块。

光威复材拥有碳纤维行业的全产业链布局，产品范围包括原丝、碳纤维、织物、预浸料以及碳纤维复合材料与制品。

公司形成了以碳纤维和织物为主体的拓展纤维板块，以预浸料类为主体的通用新材料板块，以风电和电缆等为主体的能源新材料板块，以航空航天和轨道交通为主体的复合材料板块，以精密机械和航空航天武器舱体为主体的光威精密机械板块以及航空航天用复合材料壳体板块（光晟科技）。

2.军民需求双轮驱动，公司主要产品量利齐升

公司营收和净利润连续五年保持高增长，兑现行业高景气度。

据Wind披露，-年公司营业收入、归母净利润三年复合增长率分别为24.12%/26.16%。H1公司营业收入13.14亿元，同比+2.42%，归母净利润5.06亿元，同比+16.48%，实现超预期增长。

我们认为，公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风电、新能源等领域需求旺盛，公司在手订单充足；同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产或加速，业绩有望稳步提升。

碳纤维及织物为公司营收、毛利润主要来源。

根据公司年中报披露，碳纤维及织物营收8.01亿元，同比+9.73%，占比总营收60.96%；毛利润5.88亿元，同比+6.52%，占比总毛利润81.26%。碳梁为公司第二大营收及毛利润贡献端，22H1碳梁实现营收3.21亿元，同比+2.88%，占比总营收24.42%；实现毛利润0.72亿元，同比+.71%，占比总毛利润9.96%。

利润表端，公司毛利率及净利率保持相对高位，盈利能力稳定。

-年公司毛利率保持40%以上，H1突破50%达55.06%；公司净利率保持30%左右，H1达38.25%。

年公司毛利略有下降主要系量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响所致。H1受益于碳纤维及织物、碳梁毛利率回升，拉升公司毛利率至近五年新高。

公司降本增效成果显著，高研发投入构筑行业壁垒。

公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）占比连续三年下降，22H1三项费用占比仅为0.75%，汇率波动形成收益大幅降低财务费用，驱动公司净利率创新高。公司期间费用率逐年下降表明公司管理效率同步提升，未来或将进一步加大利润释放。

公司维持高研发投入，H1公司研发费用同比增长14.97%，占营收比重9.37%。持续的研发投入、新产品的不断推出是满足高端装备应用不断提高的技术要求、确保碳纤维业务稳定成长的重要保证，我们认为，公司加强研发投入将有效提高公司技术水平以维持自身竞争力，长期推动业绩释放。

资产负债端，公司应收票据及账款规模稳中有升，存货大体呈上升态势。

年公司应收票据及账款大幅下降主要系军品应收票据及账款通过无追索权保理变现所致，回款能力增强改善公司经营现金流状况，降低公司流动性压力。年公司应收票据及账款规模开始上升，至H1期末达4.86亿元，较期初+11.68%。H1期末存货总量达5.61亿元，较期初+36.27%。

我们认为，应收票据及账款提升表明公司销售规模扩大，存货提升表明公司在手订单充足，公司或正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显。

3.高性能碳纤维特性优良，美日持续领跑市场

3.1.碳纤维性能出色，应用广泛

碳纤维（CarbonFiber，简称CF）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（其结果是去除除碳以外绝大多数元素）制成的，是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维。

碳纤维“刚柔并济”，密度比铝低，强度比钢高，并具有耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、非磁体但有电磁屏蔽效应等特点，以及良好的可加工性和可设计性。由于其诸多优良特性，碳纤维已经成为发展国防军工与国民经济的重要战略物资，广泛应用于军工、航空航天等领域。

碳纤维种类繁多，应用领域也各不相同，因而具有多维度的分类方式。目前比较流行的分类方式依据有：原丝类型、制造方法、力学性能、丝束大小。

按照原丝类型分类：聚丙烯腈（PAN）基；沥青基；粘胶基。其中聚丙烯腈（PAN）基纤维由于其制作工艺简单、成品品质优异、力学性能优良等特点，已经成为目前碳纤维行业主流，占全球高性能碳纤维产量的90%以上。

按照制造方法分类：碳纤维；石墨纤维；活性碳纤维；气相生长碳纤维。

按照力学性能分类：高强型（GQ）；高强中模型（QZ）；高模型（GM）；高强高模型（QM）。力学性能分类是碳纤维分类的一种重要方式，当运用碳纤维作为增强材料时使用此种方法分类十分方便、有效。

不同国家的力学性能分类各有不同，在国际上经常使用日本东丽公司的分类方法作为统一标准，各国制定相应的型号与之对应。

按照丝束大小分类：小丝束；大丝束。小丝束指一束纤维单丝数量≤24K的碳纤维，具体分为：1K、3K、6K、12K、24K，主要应用于国防军工等高科技领域。大丝束指单丝数量≥48K的碳纤维，具体包括48K、60K、80K，主要应用于工业领域。

3.2.高技术壁垒导致高集中度，美日主导国际市场

国际碳纤维产业经过60年的发展，经历了完整的技术发明-实验技术研发-工程技术研发-规模工业化-产业链整合及应用拓展的历程。国际聚丙烯腈基碳纤维生产从20世纪60年代起步，经过70-80年代的稳定发展，90年代的飞速发展，到21世纪生产工艺技术发展成熟，并且其应用领域逐渐向工业、普通民用领域扩大。

碳纤维属于技术密集型产品，生产技术复杂，研发周期长，资金投入量大，行业技术壁垒非常高，同时对稳定性有着非常苛刻的要求。

以丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链为例，产品从原材料开始，经历聚合纺丝、碳化、编织、浸润与成型等多个步骤，形成原丝、碳纤维及织物、碳纤维预浸料以及碳纤维复合材料等多个中间产品。

由于流程中每一步的工艺调整都会直接影响下游产品的品质与性能，因此是否能够保持稳定的制备与工艺水平是整个产业链的技术核心。除此之外，不同客户由于诉求不同，对碳纤维及其相关产品的性能要求也就有所不同。因此，能否根据客户要求，改变制备方法和工艺流程，灵活调整产品性能也是整个产业链的一大技术难点。

极高的技术壁垒导致了国际碳纤维行业高集中度，目前国际碳纤维市场依然为日、美企业所垄断且主导。日本是全球最大的碳纤维生产国，其生产的碳纤维在质量、数量上均处于世界领先地位。截至年，在小丝束碳纤维市场上，日本企业占有市场份额达全球产能49%；在大丝束碳纤维市场上，日、美两国占有市场份额达全球产能68%，处于明显的主导地位。

4.高性能碳纤维需求强劲，航空风电市场如日方升

碳纤维性能优异，随着经济的快速发展应用范围不断扩大，需求量不断增长。

年全球碳纤维需求量达11.8万吨，较年同比增长10.38%；据《全球碳纤维复合材料市场报告》，年需求量预计将达到20万吨，碳纤维需求量较大。

年全球碳纤维需求量最大的三个行业分别是风电叶片、体育休闲、航空航天。从价值占比的角度看，航空航天占比34.93%，附加值最高。

根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，年我国碳纤维需求达到6.24万吨，同比增长27.69%，超-年我国碳纤维需求量23.65%的复合增速，继续延续我国碳纤维需求增长的趋势。未来随着国内炭纤维需求的不断增长，预计年我国碳纤维总需求将达到15.92万吨。

我国国产碳纤维供不应求，上升空间广阔。

根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，在年我国碳纤维年需求量4.89万吨中，国产量占37.77%，进口依赖度高达62.19%；年国产量占46.89%，相较年提高9.12个百分点。

随着国产碳纤维企业技术水平的不断提高，国产替代加速，我国国产碳纤维市场占比将会不断上升，《全球碳纤维复合材料市场报告》预计年国产将超过进口量。

年我国碳纤维下游应用量前三分别是风电叶片、体育休闲以及碳碳复材，航空航天用量占比仅为3.21%。而全球用量中，航空航天用量占比达13.98%，价值量占比高达34.93%。

我们认为，随着国内碳纤维产业技术的不断成熟，碳纤维产品行业应用占比将逐渐向国际靠拢，航空航天领域将会逐步释放需求与利润空间。

4.1.军机持续上量且复材用量上升，拉动碳纤维需求

碳纤维复合材料相较于常规材料，可以使飞机减重20%-40%，克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点，增加飞机的耐用性，同时还可以降低飞机设计、制造成本。

自20世纪70年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等。

美国F14A战机碳纤维复合材料用量最初仅有1%，如今F-22和F35为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到24%和36%，在B-2隐身战略轰炸机上碳纤维复合材料占比更是超过了50%，用量与日俱增。

随着我国军机制造技术的提升与完善，碳纤维复材的使用占比越来越多，达到了50%以上，目前最高达到90%的使用比例。但就使用总量占比而言，还与全球使用量占比存在较大差距。

全球范围内有14%的碳纤维用在了航空航天领域，而国内这一比例仅有3.2%，我军碳纤维使用比例仍有较大提升空间。

据WorldAirForces统计数据，美国现役各类军机数量为13,架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。

我国目前主流歼击机碳纤维复合材料占比约为25%，与美F-35歼击机36%的复合材料占比还有一定距离，我国单机碳纤维用量还具备较大提升空间。

同时，我军目前战机以二代和三代机为主，老式战机占比较高。为加快我军现代化建设，我国新型号/新代次型号装备或将进入快速列装期，将较大程度上推动了以三代、四代战斗机为标志的新一代军机的需求，拉动对高端碳纤维复合材料的需求。

我们认为，随着未来国防支出的增长及下游战机换代放量，军工市场对碳纤维的需求越来越高。与此同时，军用市场客户粘度高，公司作为主要供应商可实现稳定供货，待公司新增募投项目产能建成进一步扩大供应能力，公司将迎来业绩高增长。

4.2.大飞机国产替代势不可挡，碳纤维迎来更大需求

从20世纪80年代开始，碳纤维复合材料开始应用于客机上的非承力构件，在早期的A、B和B上，碳纤维复合材料的占比仅为5%-6%。

随着技术不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升，A复合材料占比达到23%，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。而最新的B和A，复合材料的用量大幅提升，达50%以上。

我国国产飞机复合材料的使用情况与国外先进水平先比较差距还较为明显。

ARJ-21支线客机全机复合材料用量仅为2%；国产商用C型干线客机中CFRP（常用碳纤维增强复合材料为树脂基复合材料）在机身结构中的占比为12%；中俄联合研制的CR92大型客机复合材料使用比例将超过50%，机身和机翼都将采用复合材料，有望达到世界先进水平。

根据中国航空工业发展研究中心发布的《民用飞机中国市场预测年报（~）》，我国航空客运量在长期内将保持较快增长，预计在-年间中国需要补充民用客机架。

我国目前国产民用运输机占比较小，多为波音、空客进口飞机。

C是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，据商飞

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