第一章行业概况

固体废物是指在生产、生活和其他活动过程中产生的丧失原有的利用价值或者虽未丧失利用价值但被抛弃或者放弃的固体、半固体和置于容器中的气态物品、物质以及法律、行政法规规定纳入废物管理的物品、物质。不能排入水体的液态废物和不能排入大气的置于容器中的气态物质。由于多具有较大的危害性，一般归入固体废物管理体系。

固体废物处理是通过物理的手段(如粉碎、压缩、干燥、蒸发、焚烧等)或生物化学作用(如氧化、消化分解、吸收等)和热解气化等化学作用以缩小其体积、加速其自然净化的过程。通常也指人类在生产和生活活动中丢弃的固体和泥状物质，包括从废水、废气中分离出来的固体颗粒。但是不管采用何种处理方法，最终仍有一定量的固体废物残存，对这部分废物需要妥善地加以处置。特别在处理废物时，应避免产生二次污染，对有毒有害废物应确保不致对人类产生危害。

目前，我国固废处理行业投资占环保行业整体投入比重不足15%。而在发达国家，固废处理是环保领域投资和产值占比均超过50%的最大子行业。结合我国固废行业目前发展状况来看，无论是存量需求还是增量需求，行业市场前景都较大。

《中国统计年鉴》数据显示，年我国一般工业固体废物产生量为万吨，综合利用量为万吨，处置量为万吨，一般工业固体废物贮存量有万吨，还有73.04万吨一般工业固体废物被倾倒丢弃。

截至年底，全国城市生活垃圾无害化处理能力72万吨/日，无害化处理率98.2%；北京、天津、上海、江苏、山东、广西、海南和四川等8个省份通过农村生活垃圾治理验收，个农村生活垃圾分类和资源化利用示范县(市、区)中，75%的乡镇和58%的行政村启动垃圾分类工作；全国排查出的2.4万个非正规垃圾堆放点中，47%已完成整治任务。

由于环保行业的特殊特征，环保产品的差异性非常小，例如，垃圾焚烧发电，提供的产品和服务无非是固废垃圾的减少，和电能。因此，尽管固废处理行业的集中度较低，厂商分散，但是产品趋于一致。

目前我国固体废物处理领域的环保企业已有数千家，但规模偏小。纯固体废物环保装备生产的企业，年产值基本在万以下，其中大部分为万以下，还未形成一批骨干企业或企业集团。我国环保企业90%以上是小企业，大型环保企业只占全国环保企业总数的3%左右。集中度低的特征非常明显。

同地区焚烧对应环卫规模相当，由重向轻拓张优势显著。固废产业链下游的焚烧环节梯队逐步走向固化，上游环卫作为蓝海值得切入。

目前垃圾焚烧市场集中度较高，根据各公司定期报告与相关债券募集说明书，年9家公司的现有焚烧产能占总产能的比例达到47%，梯队逐步固化。

图主流固废公司产能占比分布

资料来源：资产信息网千际投行电老虎工业研究院

而环卫服务市场集中度目前还处于较低水平，年10家公司的新签合同总额合计占全年新签合同总额的35.9%，其中北京环境居首位为8.72%，整体来看集中度尚低。

图环卫服务市场集中度

对于产业链下游的焚烧环节，环卫环节实质上是控制原材料和资源的环节。失去所在地区的环卫环节一方面会减少协同效应，另一方面可能会增加成本。

因此，在焚烧集中度提升背景下环卫蓝海是焚烧公司必须争取的。且同规模焚烧项目与环卫项目收入规模一致，环卫项目投资较低且ROE较高值得切入。焚烧企业可以通过切入上游环卫，从投资收益的角度上就可以带动ROE提升，若考虑产业链协同效应，ROE提升会更加明显，此外，进军环卫将有助于焚烧企业由重转轻，产业链整合的优势显著。

图环卫业务的ROE水平

环卫市场化加速，跑马圈地正当时。环卫市场化加速，近三年首年服务金额复合增速超30%。根据环境司南对环卫服务项目订单统计数据，近三年环卫项目当年新签合同总额快速增长，年达到亿元（年仅亿元）；首年服务金额则由年的亿元增长至年的亿元，近三年复合增速超30%。

图环卫新签合同总额

图环卫首年服务金额

由于近几年中国能源结构调整的力度、深度逐步加大，对环境保护日益重视，传统的煤炭、钢铁行业的企业数量和生产规模逐年减少，其固废产生量下降；同时，现存企业处理固废的能力提升，使得一般工业固废新增贮存量减少。面对巨大存量，应注重新技术的研发与使用，例如，“零填埋”的无废技术。更重要的是注重源控制，选择利用率高的矿山和矿源，同时研发新技术，不断提高原料利用率，减少一般工业固废的产生。

中国固废处理行业处于快速成长阶段，垃圾焚烧发电将逐渐成为最主要的固废处理方式，危废处理行业有望成为新的增长极，具备领先的处理技术、产业链完整、丰富的运营经验和很强的资本实力的主体将占据行业主导地位。目前固体废物的处理方法最常见的有三种，分别是卫生填埋、焚烧和堆肥。卫生填埋的应用最广，所占收运量的比例也最高，可达60.32%。焚烧则通常限定在沿海地区，占收运量比例的37.5%。堆肥的效果很好，但只有个别地区选择性地使用，局限性较大，在收运量的比例中也只占2.18%。预计年规划处理规模占比结构为填埋43%、焚烧54%、其他3%。

第二章商业模式和技术发展

2.1产业链价值链

从危废处理行业产业链上下游来看，固废处理上游主要包括各类固废处理设备以及转运设备的生产制造；中游包括主要是各类固体废物的处理，从目前来看，我国固废处理技术主要分类资源回收处理、焚烧以及填埋处理三大类；固废处理下游是固废处理的末端市场，主要是指对固废处理过程中产生的废水以及飞灰等进行处理。

在上游领域，固废处理设备供应主要包括转运及处理设备，固废处理行业上游各类固废转运设备制造行业为固废处理提供基础条件，转运设备代表企业有东风、解放、福田、重汽、庆铃、江铃等；固废处理设备制造代表企业有华冠科技、安居乐、绿景环保、邦冠机械、水天蓝环保、三盛环保等。

在中游固废处理领域，根据处理固废类型的不同，大致可分为工业固废处理、餐厨固废处理以及危险固废处理等，在工业固废处理领域，代表企业有东江环保、海螺创业、雅居乐环保、雪浪环境等；在餐厨固废处理领域，代表企业有维尔利、朗坤集团、万德斯环保、鹏鹞环保等；在危险固废处理领域，代表企业有光大环境、绿色动力、上海环境等。

在下游末端处置市场，飞灰固化处理代表企业有无锡科熔、中科国润、福尔程环保、恩特重工；废水处理代表企业有天泽环保、瑞美迪、沃藤环保、鸿淳环保。

2.2商业模式

固废综合利用业务的盈利模式为赚取资源化产品的销售收入。固废处理企业向上游企业付费回收具有资源化再利用价值的废物（如含铜、镍、锡等金属的废物），并将废物中具有再利用价值的物质转化为资源化产品进行销售。如东江环保年通过定增募投的江西危险废物处理处置中心项目（资源化利用部分），其主要建设内容为废线路板处理车间、含铜废物综合利用车间、含锌废物综合利用车间、废酸综合回收车间、含镍含铬废物综合利用车间，建成后处理规模为28万吨/年，产物为相关铜盐、镍盐、镉盐等资源化产品。

固废无害化处置业务的盈利模式是赚取危废处理费。固废处理企业向工业废物生产者收取处置费，收集其产生的工业危废，对固废进行无害化、减量化及最终处置，具体处置方式有焚烧、物化、填埋等。如东江环保年拟通过定增募投的福建绿洲工业固体废物无害化处置项目，其建设内容包括年焚烧处置能力2万吨/年的回转窑装置、年物化处理危险废物2万吨的装置和安全填埋2万吨的装置，项目建成后每年可综合处理各类危险废物共计6万吨。

2.3技术发展

图固废处理方法分类

资料来源：资产信息网千际投行浙商证券研究所

目前，我国对固废处理的认知尚浅，技术能力较弱。我们执行的是减量化、无害化和资源化等3类技术政策，其中又以无害化为主，而欧美发达国家一般以资源化为主。通过预防减少或避免源头的废物产生量，实现减量化；对于不能避免产生和回收利用的废物，必须经过无害化处理，减少其量和毒性，然后在先进的填埋场处置，从而实现减量化；对于源头不能削减的废物和消费者产生的废物加以回收、再使用、再循环，使它们回到经济循环中去，实现资源化。

目前广泛采用的垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧三种。卫生填埋是普遍采用的处理方法。因为该方法简单、投资少，可以处理所有种类的垃圾，所以世界各国广泛沿用这一方法。从无控制的填埋，发展到卫生填埋，包括滤沥循环填埋、压缩垃圾填埋、破碎垃圾填埋等。高温堆肥是我国、印度等国家处理垃圾、粪便、制取农肥的最古老技术，也是当今世界各国均有利用的一种方法。

堆肥是使垃圾、粪便中的有机物，在微生物作用下，进行生物化学反应，最后形成一种类似腐殖质土壤的物质，用作肥料或改良土壤。堆肥技术的工艺比较简单，适合于易腐、有机质含量较高的垃圾处理，可对垃圾中的部分组分进行回收利用，且处理相同质量垃圾的投资比单纯的焚烧处理大大降低。

焚烧是指垃圾中的可燃物在焚烧炉中与氧进行化学反应，通过焚烧可以使可燃性固体废物氧化分解，达到去除毒性、回收能量及获得副产品的目的。几乎所有的有机性废物都可以用焚烧法处理。对于无机-有机混合性固体废物，如果有机物是有毒有害物质，一般也最好采用焚烧法处理，焚烧法适用于处理可燃物较多的垃圾。垃圾焚烧后，释放出热能，同时产生烟气和固体残渣。热能要回收，烟气要净化，残渣要分解，这是焚烧处理必不可少的工艺过程。采用焚烧法，必须注意不造成空气的二次污染。

焚烧处理技术的特点是处理量大，减容性好，无害化彻底，焚烧过程产生的热量用来发电可以实现垃圾的能源化，因此是世界各发达国家普遍采用的一种垃圾处理技术。在我国，焚烧法也有较多应用，同时我国相关专家也在探索新的垃圾焚烧技术，其中水泥窑法得到了业界好评，并成功实现了工业应用，如：铜陵海螺水泥建成的世界首条水泥窑垃圾处理系统，金隅股份下属的北京水泥厂建成的水泥窑协同处理工业危废和城市污泥系统。

水泥窑法就是利用水泥回转窑在水泥生产过程中协同焚烧垃圾。水泥窑法主要优点有：具有天然的稳定高温环境基本不产生二英；水泥窑具有天然的碱性环境有利于中和酸性气体、固化重金属；垃圾和灰渣的组分与水泥原料类似，可作为水泥原料；投资和处理成本低等。

各地具体适合采用何种方式，将因其地理环境；垃圾成份、经济发展水平等因素不同而有所区别，三种方式各有优劣。广大的农村地区适合以堆肥为主；填埋法在经济欠发达地区被广泛采用，同时作为垃圾的最终处置手段，它将始终占有较大的比例。然而随着经济发展、土地成本的急剧上升，在人口密集的城市地区，焚烧处理将日渐占据更大的比重。

2.4政策监管

固废处理行业，具有准公共物品属性，是一种政策引导型产业，即环保产业的发展程度和国家政策息息相关，而且投资回收期长。固废处理行业作为环保行业的子行业，无论从世界范围还是国内范围来看，都是国家政策推动着整个行业的前进与发展。

我国固体废物治理行业的相关立法工作始于20世纪90年代，相对于发达国家起步较晚。年4月1日起实施的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》是中国第一部针对固体废物污染环境防治的法律，标志着我国固体废物污染防治工作已被纳入了法制化的管理轨道。

随着固废污染日益加剧，国家相继出台了一系列环保法规和产业政策，如年1月修订的被称为“史上最严”的《环境保护法》正式开始实施，年5月《土壤污染防治行动计划》出炉，推动了我国固废污染治理行业的规范和发展。年4月修订的《固体废物污染环境防治法》明确固体废物污染环境防治坚持减量化、资源化和无害化原则；完善工业固体废物污染环境防治制度，强化生产者责任；完善生活垃圾、建筑垃圾、农业固体废物、危险废物污染环境防治制度，加强农村生活垃圾污染环境防治。《固体废物污染环境防治法》的修订将进一步刺激固废污染治理的需求，行业空间将进一步扩展。

与法律法规相配套，我国固废污染治理相关产业政策也相继落地，形成了涵盖事前、事中、事后的全方位环保政策体系：以新《中华人民共和国环境影响评价法》及环评改革为主线，构建事前控制体系；实行执法垂直管理制度改革，不断完善事中监督管理机制；推行许可证制度和费改税等制度，强化事后约束体制。上述环保法规和产业政策将极大提高政府部门和企业对固废污染防治的重视，切实推动固废污染治理行业的发展。

我国固体废物治理行业正在迎来快速发展期。在城市垃圾治理方面，我国将继续推进城市生活垃圾处理减量化、资源化和无害化水平，根据国务院印发的《“十三五”生态环境保护规划》，年全国城市生活垃圾无害化处理率将达到95%以上。

根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》要求，“十三五”期间，全国规划新增生活垃圾无害化处理能力50.97万吨/日，预计实施存量治理项目个；“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2，.4亿元，其中无害化处理设施建设投资1，.3亿元，存量整治工程投资.4亿元。

根据《固体废物污染环境防治法》（年修订），产生工业固体废物的单位应当建立健全工业固体废物产生、收集、贮存、运输、利用、处置全过程的污染环境防治责任制度，建立工业固体废物管理台账，如实记录产生工业固体废物的种类、数量、流向、贮存、利用、处置等信息，实现工业固体废物可追溯、可查询，并采取防治工业固体废物污染环境的措施。根据国务院印发的《“十三五”节能减排综合工作方案》，通过推进大宗固体废弃物综合利用，建设资源循环利用产业示范基地、工业废弃物综合利用产业基地等重点工程，年全国工业固体废物综合利用率将达到73%。

年3月，国家发改委、工信部、生态环境部等十个部门联合印发《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》，该政策指出开展资源综合利用是我国深入实施可持续发展战略的重要内容。

大宗固体废弃物量大面广、环境影响突出、利用前景广阔，是资源综合利用的核心领域。推进大宗固废综合利用对提高资源利用效率、改善环境质量、促进经济社会发展全面绿色转型具有重要意义。该政策主要从大宗固废综合利用技术、政策制度以及产业发展模式进行针对性指导规划。

年7月1日，国家发改委印发了《“十四五”循环经济发展规划》，其指出要大力发展循环经济，推进资源节约集约循环利用，对保障国家资源安全，推动实现碳达峰、碳中和，促进生态文明建设具有十分重要的意义。“十三五”时期我国循环经济发展取得积极成效，资源利用效率大幅提升，再生资源利用能力显著增强，资源循环利用已经成为保障我国资源安全的重要途径。

第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1行业综合财务分析

根据综合财务指标来看，固体处理行业的收入规模呈现逐年递增的趋势，行业净利润基本保持稳定发展，但年出现小幅下降。行业ROE与ROA呈现先增加后减少的趋势，年达到最高点。行业毛利率和净利率也呈现相似趋势。

从行业估值和历史比较来看，固废处理的估值普遍比A股高，总体呈现稳定发展的趋势，除年时出现大幅增长。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致，但固废处理行业波动相对较大。

图综合财务分析

资料来源：资产信息网千际投行Wind

图行业估值和历史比较

图单季度营收同比行业历史比较

图单季度净利同比行业历史比较

图单季度净利率行业历史比较

图PE行业历史比较

图PB行业历史比较

图PS行业历史比较

表以格林美为例的主营结构分析

资料来源：资产信息网千际投行wind

表中国上市行业公司估值对比

固废处理行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2行业发展和驱动因子

行业发展

图我国固废治理细分领域发展阶段

资料来源：资产信息网千际投行

十三五期间，固废治理市场成为最具有发展潜力的市场。从城市固废处理领域来看，传统的垃圾处理方式正发生变化，垃圾资源化利用将成为主流的方向，因此，电子废弃物再循环、垃圾焚烧发电、餐厨垃圾能源化等开始快速发展。同时，环卫的机械化清扫、转运，加速发展，开辟了巨大的市场空间。而在危险废弃物领域，随着大规模处理设施的建设，有望成为固废治理增速最快的市场。

驱动因子

（1）大力发展环保产业是国家战略需求

国家对环保产业的重视程度日益提升，大力发展环保产业已成为国家战略需求。国家要求在环保产业发展过程中强化政策和标准的驱动作用，充分运用现代技术成果，突破能源高效与梯次利用、污染物防治与安全处置、资源回收与循环利用等关键核心技术，大力发展高效节能、先进环保和资源循环利用的新装备和产品；完善约束和激励机制，创新服务模式，优化能源管理、大力推行清洁生产和低碳技术、鼓励绿色消费，加快形成支柱产业，提高资源利用率，促进资源节约型和环境友好型社会建设。

（2）技术的不断进步与创新推动固废治理行业的发展

近十年来，环保技术在物理、化学和生物处理方面取得全面的进步。设备的改良、新工艺的应用提高了污染处理水平，技术的进步使得原来较难处理的污染变为可以处理，原来可以处理的污染可以以更低成本进行处理。并且我国环保企业愈发重视自主知识产权开发和技术创新，技术研发投入不断加大，技术水平不断提高。

（3）我国固废治理行业投资规模占环保投资比例快速增长

我国固废治理行业的发展迟于废气和污水治理，但随着固废对环境影响的逐步显现，我国固废治理行业也随着废水、废气治理行业步入高速发展期。

参考发达国家污染治理与环保投资结构的变化过程，存在环保投资重点由大气向污水再到固废领域转移的规律，在发达国家固废治理是环保领域投资和产值占比均超过50%的最大子行业，而我国目前上述比率均不到30%，未来我国固废领域的后续发展空间巨大。

（4）民众环保意识增强、舆论监督作用提升

社会公众环保意识的增强及有力的舆论监督有效推动企业的环保投资，促进环保政策的贯彻执行。我国环境保护力度日趋加强，国家对污染事件的监管力度不断加大，在相关环保政策方面不断完善。

在实践中，随着公众环保意识的增强，公众监督与公众舆论对环保政策的有效贯彻起到了积极的推动作用。品牌形象、商业信誉及社会责任感越来越成为企业竞争力的重要组成元素，很多企业愿意更多地将社会效益纳入到日常经营的考虑范畴；另外，在社会公众的广泛

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