（报告出品方/分析师：东方财富证券姜楠）

1.麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁化系拓店核心

1.1.中式餐饮占比近八成，以连锁实现规模化

中国餐饮业规模在全球仅次于美国，年占消费品零售总额的10.1%，其中中式餐饮占八成。年中国餐饮市场交易规模为3.9亿元，其中中式餐饮以78.9%的份额占据主导地位。其中，21.3%的中式餐饮以快餐形式进入消费者视野。

根据美团点评数据，80后及90后贡献了中国餐饮超80%的消费额，外出就餐频次也显著高于平均值，更加偏好在快餐馆、餐厅解决吃饭问题。

餐饮企业根据开店规模可以划分为三个层次：百店、千店、万店。

其中，百店到千店意味着单店模型的跑通，适合运营经验的快速复制。千店到万店则是盈利模式的拓展，由单品类、单品牌的C端销售延伸至对供应链中上游的控制，以标准化提升品控和盈利空间，“万店时代”仍充满机遇与挑战。目前国内餐饮企业万店以上规模较少，主要以肯德基、华莱士等西式快餐为主。

中国餐饮连锁化率具备提升空间，加盟模式下尤为显著。

年国内4.2%的餐厅采用连锁模式，产生的销售额占整体餐饮市场的15%，远低于同期美国、日本的61%及53%；年连锁化率进一步提升至18%，市场空间巨大。其中，中式快餐连锁率由年的55%有望提升至年的63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易复制、标准化程度高、拓店速度快，成为连锁化首选。

麻辣烫隶属中式快餐，千亿赛道成长空间巨大。

麻辣烫表现形式多样，钵钵鸡、串串、和冒菜均属麻辣烫范畴。年中国麻辣烫市场规模达亿元，-年中国麻辣烫市场年复合增速（CAGR）为4.2%，高于中式快餐及餐饮整体增速。

随着头部品牌市场认知度的提升，预计-年CAGR大幅升至11.5%，麻辣烫外卖为15%，“堂食+外卖”构成会员体系闭环内“线下-线上-线下”的转化。

品类特性决定其连锁化率高于整体餐饮。

年麻辣烫市场连锁化率为22%，高于整体餐饮行业15%的水平。这源于其原材料统一配送，店内烹煮复杂度不高，易标准化，门店复制能力较强。同时麻辣烫品类具备小吃特性，能满足消费者寻找路边摊“随吃随走”的便捷需求。

一二线城市开店网络日趋成熟，低线城市提供拓店土壤。过去五年，麻辣烫市场在一二线城市稳健扩张，至年市场规模达亿元，年疫情对到店餐饮的冲击以及食材成本上升，年回落至亿元，同比降12.5%，至年逐步恢复至年水平。

预计-年CAGR为11.5%，其中三线及以下城市的年复合增长率超一二线，为12.4%，下沉市场具备拓店潜力。

1.2.麻辣烫市场高度分散，品质化需产品和时间沉淀

竞争格局：年中国麻辣烫市场CR5仅为10.2%，腰部以下品牌难突围。

按商品交易总额和开店数量，年杨国福在中国中式快餐及麻辣烫市场中均排名第一。

相比于俄罗斯、美国、德法CR5在10%以上的集中度，有巨大的提升空间。其中，中国麻辣烫市场呈现双寡头格局，杨国福与张亮麻辣烫凭借+家门店在市场中遥遥领先，千店以上的麻辣烫品牌仅占3.8%，其中超50%的市场被小商户、小型创业店占据，腰部近一半的百店规模品牌门店数量不增反降。

正餐和零售产品均出现“快餐化”趋势，潜在对手导致竞争加剧。如海底捞通过内部赛马机制孵化了十捞派有面儿、饭饭林等9个全新快餐品牌，客单价集中在10-20元。新零售超市如盒马鲜生等，开始提供店内就餐空间。

便利店如全家，通过建立物流中心、快餐加工厂和面包自营中心，以便利店品牌向各个门店提供小吃、快餐等速食。快餐行业潜在参与者数量大幅上涨，大多依托沉淀的供应链优势进行业务拓展。

1.3.原材料/人工/租金占比恒高，降本增效需求催生中央厨房及预制菜概念

餐饮品牌上游是生鲜食物等原材料供应商。麻辣烫原材料端成本的变动主要依赖于生鲜肉类批发价的变化，其中，猪肉和牛肉批发价在19H2大幅上升，年震荡回落，直至21H2恢复至正常水平。

家庭作坊、农民自宰与肉制品小型工厂占中国肉制品市场较大份额，同时也有部分餐饮企业自建养殖场，行业集中度较低。

中游是供应链服务商，提供采购、加工、配送等一体化解决方案，下游是餐厅及消费者。据中国饭店与新华网联合发布《中国餐饮业年度报告》，约52%的调研企业拥有中央厨房，同比上升7%。55%餐饮企业表示对冷链物流的依赖度很高。

从下游来看，即使品牌认知度较高的麻辣烫企业提价空间依旧有限，美团等平台为餐饮企业提供智能化和数字化，帮助门店在终端提升门店运营和后台管理效率。

疫情反复，原材料成本与租金水平持续承压，刚性支出成经营痛点。

原材料、人工、租金是餐饮企业的前三大项成本，占比大约为40%、20%、15%，单店毛利率在40-50%，扣除其他三费后可比利润率约为10-15%。

租金方面，20H1-21H1租金环比下降趋势明显，主要系租金减免拉动疫情后商圈复苏，自21H2起租金成本持续上涨。据中指云《年上半年中国商铺租金指数研究报告》，22H1百大购物中心商铺平均租金为27元/平方米/天，环比上涨0.14%。其中环比上涨的商圈占48.4%，11.6%与上期持平。

中央厨房和预制菜是降本增效的有效突破口。

从B端看，由于餐饮企业前三项成本占比相对刚性，疫情下餐厅的降本增效需求上升，中央厨房的出现明显缩短了生产链条，同时也符合消费者对口味标准化、高安全性、快速出餐要求。从C端看，叠加疫情期间居民宅家生活，激发下厨和抗风险需求，预制菜的出现匹配了饮食结构的改变和对烹饪“仪式感”的追求。

2.杨国福：麻辣烫赛道龙头，疫情后业绩稳步提升

2.1.杨国福：由“路边摊”到麻辣烫行业龙头

中式快餐及麻辣烫市场龙头品牌，依靠加盟模式快速拓店。杨国福创立于年，第一家自营店“杨记麻辣烫”于哈尔滨开设，并于年开设第一家加盟店。

公司依靠加盟模式在全国范围内快速拓店，于年将总部从哈尔滨移至上海，成功开拓华中及华东区域“第二战场”，目前已开设遍布31个省市、6个海外国家的加盟网络，截至Q3共计家门店，在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。

最早引入“斤式自选”和“单人单锅”的麻辣烫服务模式。

同时，公司研发出独创式“可以喝的”经典骨汤、酸甜番茄汤以及醇香麻辣拌，为消费者提供截然不同的味觉体验。年公司快速布局零售业务，利用门店等线下经销渠道推进自热锅、火锅底料等零售产品，并在天猫、京东等线上平台开设旗舰店。

2.2.疫情后业绩稳步复苏，加盟店系主要收入来源

公司/21Q3营业收入分别为11.1/11.6亿元，同比增加-5.7%/60.8%；归母净利润各1.7/2.0亿元，同比增加-7.1%/%。年经营情况主要系上半年新冠疫情导致的到店需求紧缩、闭店数增加和开店受限所致，至20H2餐饮市场逐渐回暖。//21Q3公司净利率为15.1%/14.8%/16.9%，复苏趋势明显。

加盟店营收占比近95%，二三线及以下城市营收贡献持续增加。

截至21Q3，公司在国内拥有加盟餐厅家，在营业收入占比达94.3%。自营餐厅占比逐渐收窄，由年10.9%缩减至21Q3的3.3%。年新设零售业务，占比达5.1%，增长前景广阔。从城市层级看，//21Q3二三线及以下城市对加盟店的营收贡献度分别达77.0%/80.8%/82.6%，开店区域逐渐下沉。

从收入结构看，销售自产货品及转售食材是加盟店模式的主要收入来源。

截至21Q3，公司加盟及维护费/销售自产货品/转售食材/转售设备收入各0.1/3.4/6.3/0.8亿元，占加盟店收入比各3.5%/31.4%/57.3%/7.7%。其中，销售自产货品及转售食材收入合计占比88.7%，同比增加73.8%，系四川成都自营工厂产能利用率提升和店铺扩张所致。

从存货拆分看，原材料/自产货品/第三方采购各占总存货的1/3左右，处于动态平衡。

/年末存货各为1.19/1.33亿元，同比增加26.9%/12.4%。其中前三季度存货周转天数为42天，低于年全年的49天，主要系为假期销量增长准备通常在Q4额外备货。加盟店毛利率在30%左右，总体毛利率亦处于上升轨道。

公司总体毛利率较20Q3增3.4pct至30.2%，主要系四川工厂产量增加导致的规模效益及新自产货品的高毛利率所致。加盟店毛利率各28.9%/30.5%/30.7%，受拓店导致的规模效应影响呈现上升趋势。

此外，零售业务毛利率在16%；自营店毛利率可达60%-70%，但由于开店数量较少，对毛利的贡献有限。

年线下餐饮恢复带动期间费率下降。

21Q3期间费用率同比降1.8pct至9.8%，较全年水平降1.1pct。其中，管理费用率降1.7pct至7%，管理费用同比增加29.9%至0.8亿元，主要系加盟店扩张导致的第三方管理合作伙伴服务费增加，近三年占管理费用比均在40%-50%，其次是雇佣更多行政人员支持运营导致的员工成本增加。销售费用率与20Q3持平，系市场营销人员增加，且自年起开展电商业务新增平台服务费。

2.3.杨氏家族合计持股近97%，股权结构稳定

杨氏家族合计持股近97%，设激励平台提升员工及第三方管理合作伙伴积极性。公司系家族企业，杨国福及其妻（朱冬波）儿（杨兴宇）合计持股96.97%，杨氏家族为公司实际控制人。上海福果果和上海圣恩福系激励平台，杨国福先生在其中各持0.01%的股份，用于提升第三方管理合作伙伴及员工的工作积极性。

管理团队大多具备10年以上餐饮经验。

自年创立第一家直营店起，创始人杨国福先生深耕餐饮行业逾19年。副总经理及首席学习官陈惠俊先生曾于上海和平饭店、富豪东亚酒店均有任职经历，年获英国食品营养认证和食品安全资格认证，年获中式烹调师证等，在餐饮及消费品相关行业已有超20年的从业经验。孙伟系四川杨国福董事兼总经理，于餐饮行业拥有约16年的丰富管理经验，曾获中国食品检验工三级的专业资格。

3.竞争优势：供应链为护城河，单店模型兼具可复制性可持续性

3.1.第三方管理赋能管控，于供应链各环节提升标准化程度

管理：第三方管理伙伴平台94.2%的加盟店通过与第三方合作伙伴合作进行间接管控。

合作管控地区的餐厅总数占比94.2%，除①总部或工厂所在地，如上海、四川；②开店数有限，缺乏规模经济的地区，如西藏、海南、新疆，以上占比仅5.8%。公司设加盟管控部负责加盟商的管理和监督，9名人员负责直接管控，15名负责第三方管理合作伙伴，8名负责处理消费者投诉及“YGF巡店系统”的运营。

第三方管理伙伴负责人均为加盟商，搭建数字化社区实施员工管理。加盟商不仅具备餐厅运营的一线实践经验，并且对合作管控地区相关市况、经济和文化有全面了解，公司通过上海圣恩福进行第三方管理伙伴的股权激励。同时，公司搭建数字化社区“杨国福之家”，通过分析在线数据驱动业务运营进行员工管理，未来计划将平台进一步用于第三方管理合作伙伴及加盟商的管理。

加强员工培训，提升服务和制作流程的标准化程度。

公司要求餐厅严格按照统一的麻辣烫制备流程制作，比如麻辣烫汤底料调汤需要严格把控每种汤底料对应的调制时间、温度、火候和每种调料的用量；亦要求餐厅使用专门的烹饪设备，以保证食物的优质出品。

此外，公司于年4月正式开启线下“杨国福学习中心”，上线线上学习平台“福咚咚APP”，包含了在食品安全、运营技巧、加盟餐厅相关标准课程、服务技巧等方面的各项资源和课程。

供应链：贯穿采购、生产、仓储及运输全流程商业模式“toB化”，实际客户是加盟商而非直接触达消费者。公司向价值链中上游延伸，更多涉及供应链服务商的中游环节。

从营收结构看，除自营店少量的营收贡献，公司盈利的主要来源是向加盟商销售自产货品和转售第三方食材设备，逐步印证加盟店的“分销”特性。采购向品质化发展，如选用产自四川特定海拔地区的花椒，产自地底千米以下的井盐，源自贵州的辣椒和广西的黄冰糖等。

除统一采购，加盟商与供应商亦可通过自有订货平台直接关联。

为提高运营效率并简化加盟店采购过程，公司采用自有线上平台“YGF2.0订货APP”，其中“统一采购模块”可连接公司与加盟商统一采购。“福宝模块”则是拥有冷链物流和仓储能力的供应商审批入驻，加盟商可直接向入驻供应商下单特供冻品食材。运输则主要依赖第三方物流合作伙伴。

物流方面，截至21Q3公司共布局10个常温及23个冻品食材物流基地，平均分别于2-3及1-2日内送达店面。

采购集中度下降，生鲜农产品供应商分散有利于提升公司议价能力。

从农产品从生产到终端的流程看，上游生鲜及农产品供应商集中度低；中游各级批发商和中间商承担生产端的整合和流通工作，毛利率在15%左右；下游农贸市场毛利率可达30%-40%，各层级选品及定价均具备区域特征。

公司于//21Q3向前五大供应商合计占比各28.5%/21.5%/16.8%，除冻品采购外，常温食材（如蔬菜、调味品等）单一供应商的依赖程度大幅下降，议价能力提升。

自建生产线系打造供应链壁垒的关键所在，为拓店统一采购和品控提供支持。

公司在四川自营工厂于年9月投产，建筑面积4.4万平方米，用于自产调味料及零售产品。其拥有内部研发中心、大型化验室以及自动化、智能化生产车间。汤底料的调料配比可通过“一键编程调整系统”简化运营流程，降低人工操作负担，确保食品安全合规的同时保留天然风味。

杨国福及孙俊带领17人研发团队，在四川工厂实验室共计完成13项核心项目的研发。

杨国福先生首创“可以喝的麻辣烫”，现任中国烹饪协会火锅委员会执行副主席、全国工商联餐饮业委员会委员，曾获选年“卓越贡献企业家”。截至年底，公司在四川工厂实验室共取得了40项专利，同时与西华大学进行合作，采纳和实施了一系列包括人才培训计划、研发项目管理政策、研发技术成果管控、奖励和激励政策。

21Q3中央工厂综合产能利用率为42.7%，过剩产能需要拓店释放。年前9个月设计产能为2.5万吨，目前综合利用率仅为42.7%，至少能满足1.2万家加盟门店的调味料需求量。产能利用率相对较低的产品线系新产品推广初期，后续随需求提升会逐渐向成熟生产线的利用率靠拢，空间较大。

3.2.单店模型：成本结构优，利润率空间大

截至21Q3，公司开设的国内加盟/自营/海外加盟餐厅各/3/21家，覆盖32个省及直辖市，个城市。广东/山东/江苏为开店数量前三省份，各//家；北京/上海加盟店各/家，上海自营店3家。

其中，大部分加盟店于、、年密集开设；此外，公司于年首次于海外开店，加盟店主要布局日本、澳大利亚、新加坡等，截至21Q3共计21家，并计划建立海外业务管理中心。

疫情影响在营业店铺数，优质商家留存率超40%。

从一线城市来看，根据窄门餐眼数据，截至年7月底，北京/上海/广州开店数分别//家，其中26/16/7家暂停营业，暂闭率13%/8.6%/5.8%。

净开店率相对稳定在10%左右。从开店年限上看，超40%的加盟商开店时间大于3年，优质商家留存率较高。

截至21Q3，开店小于1年/1-2年/2-3年/超过3年的加盟店分别///家，占比各24.4%/21.9%/10.5%/43.2%。

通过外卖业务整合线上线下资源。

公司设线上运营管理部，负责集中管理加盟餐厅的外卖业务，同时拓展外卖覆盖区域以及寻求第三方外卖平台的潜在合作。截至21Q3，公司在国内两大外卖平台的麻辣烫餐厅分别超及家。

直营VS加盟：加盟店利润率高于直营店约10个点以上，不同细分品类单店模型差异较大，开店大多在千家以上。

直营模式标准化程度较高，高端茶饮如喜茶、奈雪目前均不开放加盟。

总体来看，加盟店普遍面临的瓶颈是标准化程度低、供应链难以支持全域拓店；直营店主要受限于利润率低、扩张规模有限。当前，加盟店因品控差异导致食品安全问题频发，依靠供应链加强标准化是主流解决方案，更是规模化拓店壁垒所在。

我们预计，未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正，将有效赋能餐饮连锁化进程。

成本端具体来看，不同品类间成本结构差别较大。

①加盟店原材料占比最高，是各品类可比利润率差异的主要来源。百果园/杨国福的可比利润率各为1.9%/19.2%，百果园主打生鲜产品，原材料占比在80%以上，主要系采摘端人工成本高昂、运输过程中损耗率较高、对果品等生鲜的时效性要求也更为严格。

杨国福的采购成本主要覆盖蔬菜肉类，对鲜猪肉鲜牛肉等价格较为敏感，占比近70%。

②直营模式利润率普遍在10%以下，主要系招聘员工的刚性支出以及租金压力，盈利模型导致扩店规模大多在千店以下。奈雪的茶/乡村基/老乡鸡/老娘舅均采用直营模式，年净利率各-.3%/4.8%/3.1%/4.1%。同品类相对稳定，原材料/员工成本/其他成本占比约40%/25%/30%。

得益于加盟模式，公司单店模型在中式快餐中表现突出。

对比其他直营中式快餐，杨国福//21Q3可比利润率各17.6%/18.0%/19.2%，持续处于高位，同期老乡鸡利润率为8.3%/4.7%/5.3%，乡村基4.7%/1.1%/6.3%。

其大多数麻辣烫餐厅面积在约70-平方米，单店日均营收坪效在65.4元/平方米，与可比公司相差不大。

麻辣烫客单价在中式快餐品类中位于中腰部，高于米饭正餐，低于头部面食，未来仍具备提升空间。

据窄门餐眼数据，杨国福在不同城市层级的客单价在20-30元间，在一线、四线及以下城市的客单价超25元。

传统麻辣烫客单价提升有限，新品类通过线下经销发售或将为提价创造可能，比如零售类货品多人自热火锅现定价元/kg，火锅底料24元/g等。

4.增长点：拓店空间达1.3万家，零售业务方兴未艾

4.1.测算：“下沉式”拓店，预计拓店空间可达1.3万家

头部企业开店呈现下沉态势，百店品牌一二线城市占比仍超70%。头部麻辣烫企业（如杨国福、张亮）在三线及以下城市的布局近50%，下沉市场机会广阔；而开店数在千家以下的中小麻辣烫企业（如觅姐、小谷姐姐）一二线城市布局占比70%-80%，源于：

①销售体量：前两家年销售额均在4亿以上，后两家均不足1亿；

②扩张规模：截至21Q3，前者全国范围内布局，开店数均在家以上，后者仅在北上广深及东部地区开店-家。

截至21Q3，杨国福在一线/二线/三线及以下城市加盟店的营收贡献度分别为17.3%/43.6%/39%，下沉市场具备更大的提升空间。

我们以成熟市场开店密度测算拓店空间，具体算法如下：

（1）根据窄门餐眼数据，我们统计了各个城市现有门店数量，以年常住人口衡量门店密度（门店数/百万人口）。选择各城市线级中门店密度最高者，作为该线级成熟市场应有水平，并按此密度反推各城市饱和门店数。

（2）假定人均GDP较高的地区消费能力较强，市场容量需相应调整。以各城市线级中人均GDP最高者为参考，计算各城市相对消费水平，得到经人均GDP调整后的新增门店数合计家。结合已布局的多家门店，整体开店空间在1.8万家左右。

4.2.把握新零售契机：餐饮零售化

“一人食”是人口红利拐点出现后的典型餐饮场景，叠加疫情下的“宅经济”，半成品餐食备受青睐。

堂食火锅餐饮企业纷纷推出方便食品，使消费者能够居家复刻堂食情景和消费品质，如海底捞、捞王、小龙坎、大龙燚等都较早布局零售产品。

海底捞年新零售产品的收入为6.87亿元，同比增长63.2%，产品覆盖自热火锅、冲泡粉丝、自热米饭及火锅等品类。

呷哺呷哺同样布局零售业务，推出火锅汤底、蘸料及厨用酱料等调料，年共实现新零售业务收入1.48亿，同比增长64.4%，预计在年进一步扩充冷冻及方便食品。

自热火锅行业规模年复合增长率破%，品牌多元化可期。年中国自热火锅行业规模达到97.6亿，-年CAGR为.5%，始终保持高增态势。

从价格带看，自热火锅大多集中在15-30元之间，对应65.8%中国消费者的可接受单价区间。年淘宝前五品牌销售额占比达59.1%，海底捞、自嗨锅、莫小仙位居前三。随着堂食品牌和餐品的多元化及更新迭代，消费者出于尝新目的会引入更多的行业竞争者，头部品牌的市场份额或受挤压。

杨国福试水自热火锅和速食米线，新零售贡献5.1%的营业收入。

公司于年开始布局电商零售业务，目前产品包括5款自热麻辣烫、3款自热火锅以及8款火锅底料；预计及年每年分别推出20-25款零售新产品。截至21Q3，公司新零售业务实现收入0.37亿元，对营收的贡献度达5.1%。

从渠道看，家加盟餐厅构成其主要线下经销渠道，占比63.8%，同时在电商平台的线上自营商店销售占比32.5%。零售毛利率有近10pct提升空间。根据海底捞底料供应商颐海国际数据，方便速食毛利率在25.5%，火锅底料及调味料的毛利率在30%以上。

结合杨国福自建方便食品及底料生产线，零售业务与颐海国际可比，目前16%的毛利率有近10pct的提升空间，主要受制于线上渠道开拓初期新业务产生的营销宣发成本，如年6月旗舰店直播的爆款秒杀及“0.01元”会员拉新企划，与INLIGHT工作室合作拍摄产品宣传图等，目前其天猫旗舰店会员数达22.5万。

4.3.餐饮行业重点公司

行业层面：从基本面来看，大多数头部公司处于标准化和拓店阶段，市场需求与宏观周期及居民消费意愿密切相关。行业集中度低，龙头公司交易额、开店数、供应链完善程度均遥遥领先于中腰部，此竞争格局在短期内难以得到根本性的转变。

连锁则是对单店模型进行复制，从而快速提升拓店规模的最佳路径。

因此，我们看好连锁模式在餐饮行业中的渗透，尤其是利润率较高的加盟模式能够优化单店模型，重点

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