（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）

一、公司介绍：中国包子第一股，食品类为绝对核心业务

深耕行业十九载，中国包子第一股。巴比食品成立于年3月，专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的营业模式。产品主要分为面点、馅料和外部采购三大系列，销售模式以连锁门店为主团体供餐为辅。年公司实现营业收入13.75亿元，同比增长41.1%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长78.9%。

1.1发展历程：中式面点早餐龙头，持续推进全国化

1）初创期（-）：巴比品牌设立，连锁加盟模式形成。年公司创始人刘会平在上海南京路开设公司前身“刘师傅大包”早点铺，年正式更名为巴比馒头。年公司投资兴建包子厂，采用中央厨房统一加工馅料+配送到门店销售的模式，年开放连锁加盟，年突破百家门店。2）发展期（-）：佘山基地落成，拓展江浙等空白市场。年公司上海佘山新生产基地正式落地，产能得到释放，公司进入发展快车道。年公司推出第二代“巴比曼特尔”门店，开始立足上海向周边江浙地区进行探索，同年门店突破家。年进驻无锡、杭州等市场，年门店突破家，年进驻吴江、常熟市场并在年登陆广州进军华南地区，年门店数突破家。3）升级期（-至今）：品牌创新升级，持续推进全国化。年品牌全新升级，第三代门店形象正式推出，同年门店突破家。年，建立华北天津中央工厂，正式进军华北市场，持续推进全国化拓展。年天津工厂正式投产，华北地区从委托生产转为自主生产。年，公司正式上市，成为A股主板“中国包子第一股”，截止到Q3公司加盟门店数量达家。

1.2股权结构：公司股权集中，三大员工持股平台激励充分

民营企业，股权结构集中。公司创始人刘会平及其配偶丁仕梅直接持有公司48.47%的股权，同时刘会平通过员工持股平台间接持有公司8.68%股份，两人合计持股57.15%，为公司的实际控制人。

三大员工持股平台，深度绑定员工利益。公司在年分别设立天津会平、天津巴比和天津中饮三大员工持股平台，涵盖各地区发展部主管和生产、技术、电商、物流等部门的核心员工。目前三大持股平台合计持股13.95%。

1.3主营业务：食品类业务为绝对核心，团餐渠道高速增长

食品类业务收入占九成，面团类产品占比逐年提升。公司业务分为食品类、包装物及辅料、加盟商管理和其他四大类，其中食品类-年收入占比均保持在90%左右，是公司的绝对核心业务。年食品类业务实现营收12.39亿元，同比增长43.98%，占比90.1%；包装物及辅料业务占6.5%；加盟商管理占3.3%；其他业务占0.1%。对食品类业务进一步拆解，业务分为面点（包子、馒头、饺子）、馅料（荤馅、素馅）和外购食品（粥品、粽子、饮品等）三大类。年面点、馅料和外购食品类分别占公司总营收的34.12%、26.53%和29.41%，其中面点类得益于冷冻面团技术的发展，占比较年26.34%提升7.78pct。同时由于原材料价格上涨导致短期馅料类毛利率水平有所回落，三大类产品毛利率水平趋于相近。

特许加盟为主，团餐渠道高速增长。年公司特许加盟渠道实现营收11.21亿元，占比81.55%。截止到年底共有家加盟门店，数量稳步提升；团餐业务实现营收2.15亿元，同比增长61.21%，-年三年CAGR为38.40%，高速增长；直营门店以样板旗舰店为主，因此数量较少、毛利率远高于其他模式。

立足华东大本营，拓展华北华南市场。从数据上来看，年公司华东市场实现收入12.57亿元，同比增长41.74%；华南市场实现收入0.84亿元，同比增长21.05%；华北市场实现收入0.31亿元，同比增长.19%。华东市场依然是公司的核心大本营，近5年收入占比都保持在90%以上；华北华南市场供应链逐步完善，叠加公司自身品牌认知度的提升，未来发展可期。

1.4财务分析：主营业务业绩稳健，费用率管控稳定

年收入端回暖，过去五年CAGR为13.83%。公司营业收入从年7.2亿元增长至年13.75亿元，5年CAGR为13.83%，收入端稳健增长。归母净利润保持高增长，过去五年CAGR为52.86%。公司归母净利润从年的0.38亿元大幅提升至年3.14亿元，5年CAGR为52.86%。其中年得益于东鹏特饮股权价值变动和门店的快速拓展，归母净利润率同比大幅增长78.9%。

毛利率受原材料价格波动影响，期间费用率相对稳定。年公司毛利率25.7%，同比下降2.2pct；净利率22.8%，同比提升4.8pct。毛利率下降主要系原材料价格上涨、人工成本提升和上海二期工厂投产所致。后续伴随公司提价落地、原材料价格回落和产能爬坡，毛利率有望恢复到合理水平。期间费用率整体保持稳定，年期间费用率为10.42%，同比提升0.60pct。具体来看，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.58%/6.36%/-2.95%/0.43%，其中销售费用支出较低主要是早餐商业运营模式所致。

二、行业分析：刚需属性注重便利性，连锁龙头有望获得更多市场份额

2.1行业现状：行业稳健增长，刚需属性注重便利性

早餐行业增长稳定，刚需属性注重便捷性。根据英敏特数据，中国早餐市场规模从年的1.33万亿元增至年的1.78万亿元，5年CAGR为5.89%，预计年将达到2.57万亿元，长期稳健增长。其中年中国包子市场规模接近亿元，门店数超15万家。同时，根据《中国营养早餐调研报告》，81%的中国消费者已养成每日吃早餐的健康习惯，而亚太地区这一数据为63%，美国则为55%，中国人早餐的刚需属性更强。

2.2竞争格局：竞争格局分散，集中度有望持续提升

包子行业市场格局分散，品牌呈现区域性特点。从企业数量来看，中国包子企业新增速度自年以来迎来高速增长，每年新增约家企业。但是从地理分部来看，由于各地区消费者口味倾向不同，中国包子企业分布较为分散，呈现出较为明显的区域性特征。

行业仍具整合空间，集中度有望持续提升。根据民政部数据截止到年2月中国共有座城市，以巴比食品为例，城市覆盖率仅为30%左右，行业仍具整合空间。展望未来，伴随标准化生产和冷链运输能力的提升，行业集中度有望持续提升。

2.3未来发展：三大趋势齐发展，连锁龙头享红利

趋势一：产品标准化需求持续提升，连锁化品牌有望享受红利

根据FrostSullivan数据，我国连锁餐饮市场由年约亿元增至年约亿元，年连锁化率约为15%。预计年我国连锁餐饮市场规模将增至1.27万亿元，连锁率突破20%。对于早餐包子，由于外卖频次的提高和集中的消费时段，门店经营者对产品口味的统一性、出品的标准性和出餐的效率性有了更高的要求，能够简化操作、口味统一的连锁品牌需求将持续增加。

趋势二：团餐业务快速发展，行业新兴优质渠道

团餐是指客户团体通过协约同服务商约定，按照一定的服务标准和模式提供定量的餐饮产品和与之配套的服务。年中国团餐市场规模达1.77万亿元，-年CAGR为14.5%，远高于餐饮行业整体5.5%的复合增速。团餐具有高粘性、大体量的特点，因此团餐日渐成为包子企业收入和利润的重要来源。

趋势三：冷链支持逐步完善，速冻配送半径不断扩大

根据前瞻产业研究院数据，我国冷库容量和冷链运输车保有量自年以来持续提升，冷链运输等配套支持快速发展。得益于低温保鲜保质技术的提升和冷链运输支持的完善，龙头企业可以开展集中采购、集中加工并扩大速冻食品的配送范围。

三、核心竞争力：品牌+管理+供应链三大核心优势，共筑护城河

3.1品牌势能凸显，单店模型优秀

华东地区品牌优势凸显，抢占优势点位资源。由于包子消费具有低客单价、强刚需属性等特点，所以消费者在价格接近的情况下会优先侧重购买的便捷性，门店选址成为竞争核心。根据窄门餐眼数据，截止到年11月公司在上海门店数为家，对比其他品牌优势明显。公司从上海起家，深耕华东地区，已建立起较强的品牌势能。

单店模型优秀，客户加盟意愿强。根据公司

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